AIDC 산업 분석 파트 2: 미국 네오클라우드 4사

GPU 인프라 전쟁의 네 가지 얼굴 — 각각이 왜 이 자리에 있는지, 어디로 가는지

들어가며: 같은 산업, 완전히 다른 네 개의 회사

네오클라우드 산업에는 수십 개의 기업이 뛰어들었지만, 미국 상장사 중 의미 있는 규모를 확보한 기업은 네 곳이다. 이들은 모두 "AI에 GPU를 공급한다"는 같은 문장으로 요약되지만, 실상은 완전히 다른 사업을 한다.

기업	포지션	한 줄 정의
CoreWeave	GPU 임대의 왕	NVIDIA GPU를 사서, 장기 계약으로 빌려주는 순수 GPU 클라우드
Nebius	유럽의 AI 주권 수호자	Yandex 엔지니어들이 서버부터 소프트웨어까지 직접 만드는 풀스택 AI 클라우드
Applied Digital	AI 시대의 부동산 개발사	데이터센터를 짓고, 열쇠를 넘기고, 15년 월세를 받는 AI 인프라 임대업
IREN	전력을 GPU로 바꾸는 연금술사	재생에너지 위에 앉아, 비트코인과 AI를 동시에 돌리는 에너지-컴퓨팅 하이브리드

이 네 기업은 GPU 공급망의 서로 다른 지점에 자리 잡고 있다. CoreWeave가 GPU를 직접 소유하고 임대하면, Applied Digital은 그 CoreWeave에게 건물과 전력을 빌려준다. Nebius는 서버까지 직접 설계해서 유럽에 심고, IREN은 텍사스 황무지의 풍력발전소 옆에서 가장 싼 전기로 GPU를 돌린다. 하나를 이해하면 나머지가 보이고, 넷을 함께 보면 이 산업의 전체 구조가 드러난다.

1. CoreWeave (CRWV) — "벽장 속 GPU 한 장"에서 $668억 수주잔고까지

1-1. 누가, 왜 시작했나

CoreWeave의 시작은 2016년 뉴저지의 한 벽장이다.

Michael Intrator(현 CEO), Brian Venturo(CSO), Brannin McBee(CDO) — 이 세 사람은 원래 에너지 선물을 거래하는 헤지펀드 Hudson Ridge Asset Management를 운영하던 트레이더들이었다. 미국 셰일 붐이 꺾이면서 펀드 실적이 나빠졌고, 결국 펀드를 접었다. 시간이 남아돌던 2016년, 취미 삼아 GPU 한 장으로 이더리움을 채굴해 봤다. 결과는 충격적이었다. 크립토 강세장에서 GPU 한 장이 며칠 만에 본전을 뽑았다.

에너지 선물 트레이더 출신답게, 이들은 즉시 규모의 경제를 떠올렸다. 2017년 9월 뉴저지에 Atlantic Crypto라는 회사를 세우고, 벽장에서 시작한 채굴을 데이터센터급으로 키웠다.

전환점은 2018년 크립토 폭락이었다. 대부분의 채굴 기업이 문을 닫을 때, 이들은 "GPU는 채굴만 하는 게 아니다"라는 사실을 깨달았다. 2019년 사명을 CoreWeave로 바꾸고, GPU 컴퓨팅 파워를 기업에 클라우드로 빌려주는 사업으로 전환했다. 2022년 이더리움이 PoS(지분증명)로 전환하면서 GPU 채굴이 완전히 사라졌지만, CoreWeave는 이미 그 전에 피봇을 끝낸 상태였다.

타이밍이 기가 막혔다. GPU 인벤토리와 데이터센터 운영 노하우를 가진 채로, 2023년 생성형 AI 폭발을 정면으로 맞았다.

1-2. NVIDIA와의 관계 — 이 산업에서 가장 강력한 뒷배

CoreWeave-NVIDIA 관계는 네오클라우드 전체에서 가장 깊다.

타임라인: - 2022~2023년: 다른 기업들이 망설일 때, CoreWeave는 H100 칩에 약 $1억을 선투자. NVIDIA 입장에서 "기꺼이 대량 주문하는 고객"은 귀했다. - 2023년 4월: NVIDIA가 시리즈 B 라운드에서 $1억 직접 투자. CoreWeave가 NVIDIA의 첫 번째 네오클라우드 투자처가 됐다. - 2023년: $63억 용량보증 계약 체결 — CoreWeave가 판매하지 못한 GPU 용량을 NVIDIA가 2032년까지 전량 매입하겠다는 보증. 사실상 매출 바닥을 깔아준 계약. - 2026년 1월: NVIDIA가 주당 $87.20에 $20억 추가 투자, 지분 약 11.5% 확보. CoreWeave의 2대 주주가 됐다.

왜 NVIDIA가 이렇게까지 하는가? NVIDIA는 칩을 만들지만, 직접 클라우드 서비스를 운영하지는 않는다. 하이퍼스케일러(AWS, Azure, GCP)에만 의존하면 협상력이 약해진다. CoreWeave 같은 네오클라우드가 커야, NVIDIA의 GPU 수요처가 분산된다. CoreWeave는 NVIDIA에게 "우리가 아닌 다른 곳에서도 팔 수 있다"는 옵션을 만들어주는 존재다.

실질적 혜택: - 신칩 우선 배정 — GB200(Blackwell), GB300(Blackwell Ultra) 최초 배치처 - 차세대 Rubin 칩도 CoreWeave가 첫 고객 - $63억 용량보증으로 유휴 리스크 제거 - NVIDIA 파트너사 중 유일한 투자등급(A3) GPU 담보 대출 가능

GPU 보유량: - 약 250,000개 (H100, H200, GB200, GB300) - Blackwell 세대 110,000개 확장 중 - 자체 서버 설계는 하지 않음 — Dell(주력 OEM, $52억+)과 Supermicro에서 조달

1-3. 누구와 계약했나 — $668억의 실체

CoreWeave의 수주잔고는 네오클라우드 중 압도적 1위다. 단, 고객 집중도도 업계 최고 수준의 리스크다.

고객	계약 규모	기간	핵심 조건
Microsoft	2025년 매출의 62~67%	다년	최대 고객. 단일 고객 집중 리스크 극심
OpenAI	$224억	~2031년	3차례 확대: $119억(2025.3) + $40억(5월) + $65억(9월)
Meta	$142억	6년	2031년 12월까지. GPU 담보 대출의 담보 기반
Core Scientific	연 $2.9억	12년	6개 사이트 590MW. 합병 시도 무산 후 임대 계약
Perplexity	미공개	미공개	추론 전용 클러스터 (2026.3 체결)
기타	다수 소규모	—	Cognition, Cursor, Midjourney, Runway, Cohere, Mistral

총 수주잔고: $668억 (2025년 말 기준). 전 분기 대비 $112억 증가. 계약 구조: 96%가 Take-or-Pay — 고객이 쓰든 안 쓰든 약정 기간 동안 전액 지불. 평균 계약 기간: 4년 → 5년으로 연장 추세. 연 $100만+ 지출 고객 수: 전년 대비 약 150% 증가.

구조적 문제: Microsoft 한 곳이 매출의 60%+를 차지한다. Microsoft가 자체 인프라를 확대하거나 계약을 축소하면, CoreWeave 매출의 절반 이상이 사라진다. OpenAI와 Meta가 뒤를 잇지만, 상위 3개 고객이 매출의 70~80%를 점유하는 극단적 집중 구조다.

1-4. 데이터센터와 전력

CoreWeave는 대부분 코로케이션(임차) 방식으로 데이터센터를 운영한다. 남의 건물에 자기 GPU를 넣는 모델이다. 최근에야 자체 소유 건설을 시작했다.

지역	사이트	규모	비고
미국 동부 (NJ, PA, VA)	5+	200MW+	Kenilworth/Weehawken NJ 핵심 허브. Lancaster PA $60억 자체 건설 중
미국 중부 (ND, IL, WY)	5+	250MW+	Ellendale ND는 Applied Digital 건물 임차
미국 남부 (TX, GA, OK)	5+	300MW+	Plano TX 250MW. Core Scientific 6개 사이트 590MW
미국 서부 (NV, OR)	2+	소규모	Las Vegas, Hillsboro
영국	2	소규모	Crawley, London Docklands
유럽	3	소규모	Barcelona, Norway, Sweden
캐나다	2	소규모	Cambridge ON, Saskatchewan 300MW 계획

총 가동: 850MW (43개 데이터센터) 총 계약: 3.1GW (2027년까지 가동 예정) 2030 목표: 5GW+ 냉각: 2025년 이후 신규 시설 전부 직접 액체냉각, 랙당 약 130kW (일반 코로케이션의 10배+ 고밀도)

자체 건설의 첫 사례: 펜실베이니아 Lancaster에 $60억 규모 데이터센터 건설 중. 이전까지는 전부 남의 건물을 빌렸지만, 이 규모에서는 자체 소유가 원가 절감에 유리하다고 판단.

1-5. 성장 전망과 해자

2025년 실적: - 매출: $51.3억 (+168% YoY). 역사상 $50억 매출에 가장 빨리 도달한 클라우드 사업자. - 조정 EBITDA: $31억 (마진 60%) - 순손실: $12억 — 대규모 확장 투자 때문

2026년 가이던스: - 매출: $120~130억 (+140%) - CapEx: $300~350억 — 2025년의 2배+ - $668억 수주잔고를 이행하기 위한 인프라 구축이 목적

IPO: 2025년 3월 28일 나스닥 상장. 주당 $40에 $15억 조달, 시가총액 $230억. AI 관련 역대 최대 IPO. 상장 3일 만에 +42% 급등.

해자의 본질: CoreWeave의 해자는 GPU 수량이나 기술력이 아니다. NVIDIA와의 관계다. 용량보증, 우선 배정, 지분 투자라는 3중 고리로 묶여 있어, 다른 네오클라우드가 단기간에 재현할 수 없다. 여기에 $668억 take-or-pay 수주잔고가 쌓여 있어, 향후 5년 매출의 대부분이 이미 확정됐다.

리스크: 총 부채 $210억+(변동금리 평균 11%), 분기 이자비용만 $3.88억(매출의 25~33%). GPU 담보 대출은 감가상각되는 자산이 담보라는 구조적 약점이 있다.

2. Nebius (NBIS) — Yandex의 유산 위에 세운 유럽의 AI 요새

2-1. 누가, 왜 시작했나

Nebius를 이해하려면 Yandex부터 알아야 한다.

Arkady Volozh는 카자흐스탄 태생의 수학자 출신 기업가로, 1989년에 검색 기술 회사를 설립하고 1997년 이를 Yandex로 발전시켰다. Yandex는 러시아의 구글이 됐다. 검색, 지도, 자율주행, 클라우드, 이커머스 — 러시아 인터넷의 모든 것이었다. 2011년 나스닥에 상장, 시가총액이 한때 $300억을 넘겼다.

2022년 2월, 러시아가 우크라이나를 침공했다. 나스닥 거래가 정지됐다. 같은 해 6월, EU가 Volozh를 제재 대상에 올렸다. Volozh는 Yandex의 모든 직위에서 물러났다.

하지만 Volozh는 전쟁을 공개적으로 비판한 극소수의 러시아 출신 기업인 중 하나였다. 변호사들이 제재 해제를 청원했고, 2024년 3월 EU가 제재를 풀었다. 더 나아가 2026년 2월에는 러시아 국적 자체를 포기했다.

그 사이 Yandex는 쪼개졌다. 2024년 7월, 러시아 내 모든 사업을 러시아 투자자 컨소시엄에 약 $52~54억에 매각. 러시아 역사상 최대 규모의 기업 매각이었다. 러시아를 떠난 뒤 남은 것 — 유럽의 데이터센터, AI 클라우드 기술, 자율주행(Avride), 에드테크(TripleTen), 그리고 1,300명의 엔지니어 — 이것이 Nebius가 됐다.

"Nebius"라는 이름은 구름을 뜻하는 라틴어 "nebula"와 무한 루프의 뫼비우스 띠를 합친 것이다. 본사는 암스테르담. 약 500명이 근무하는 가장 큰 허브다. 네덜란드 정부가 상황을 인식하고 수백 개의 취업 비자를 발급해, Yandex 출신 엔지니어들이 대거 이주했다.

왜 이 사업을 하는가? Yandex에서 10~20년간 대규모 인프라를 운영해 온 엔지니어 집단이, 러시아 밖에서 새 사업을 찾아야 했다. 때마침 AI 인프라 수요가 폭발하고 있었다. 유럽에는 하이퍼스케일러에 의존하지 않는 자체 AI 인프라가 없었다. "유럽의 AI 주권"이라는 빈 자리에 정확히 맞는 퍼즐 조각이었다.

2-2. NVIDIA와의 관계 — $20억 투자와 그 이상

시점	내용
2024년 12월	NVIDIA가 $7억 프라이빗 라운드에 참여
2026년 3월	NVIDIA가 주당 $94.94에 $20억 추가 투자, 지분 약 8.3% 확보
동시 발표	2030년까지 5GW NVIDIA AI 시스템 공동 배치 협력 합의
칩 접근권	"Reference Platform NVIDIA Cloud Partner" 지정. Vera Rubin(차세대) 우선 접근

핵심 차별점: Nebius는 OEM에 의존하지 않는다. 서버, 랙, 냉각 시스템, 네트워킹 스택 전부를 자체 설계한다. Yandex 시절부터 축적된 1,300명 엔지니어(이 중 약 1,000명이 하드웨어/소프트웨어 엔지니어, 약 400명이 AI/ML 전문가)의 역량이다. 이 자체 설계 능력이 NVIDIA 신칩 조기 도입을 가능하게 한다 — OEM을 기다릴 필요 없이 직접 최적화하니까.

GPU 현황: - H100, H200, B200, B300, GB200 NVL72, GB300 NVL72 전 라인업 운영 - Blackwell GPU 22,000개+ 가동 중 - 유럽 최초 GB300 NVL72 라이브 배치 (핀란드 Mäntsälä) - Meta 계약 기반 Vera Rubin 우선 접근권 확보

2-3. 누구와 계약했나 — Microsoft $194억 + Meta $270억

Nebius의 수주잔고는 사실상 두 건의 초대형 계약으로 구성된다.

고객	계약 규모	기간	시점	세부
Microsoft	$174~194억	5년	2025.9	기본 $174억 + 옵션 $20억. NJ/KC/아이슬란드/영국/이스라엘 배치. GB300 칩 10만 개+
Meta (1차)	$30억	5년	2025.12	초기 계약
Meta (2차)	최대 $270억	다년	2026.3	$120억 전용 용량 + 최대 $150억 추가 가용. Vera Rubin 기반, 2027년 초 납품
기타	미공개	다수	—	AI 스타트업들 "수만 GPU 규모" 주문

총 백로그: 약 $460~490억 (CoreWeave $668억에 이어 업계 2위) 극단적 집중: 수주잔고의 98%가 Microsoft + Meta 두 고객. 나머지 매출은 아직 미미. 계약 추세: Q4에 12개월+ 장기 계약이 전 분기 대비 2배, 평균 판매가 50%+ 상승. Meta $270억 계약 중 $150억은 "추가 가용 용량"으로, 보장이 아닌 옵션 성격. 실집행 여부는 불확실.

2-4. 데이터센터와 전력 — 핀란드에서 시작, 미국으로 확장

Nebius의 데이터센터 전략은 "유럽 소유 인프라 + 미국 확장"이다.

운영 중:

위치	유형	용량	특이사항
Mäntsälä, 핀란드	자체 소유	75MW (25→75MW 확장 완료)	PUE 1.1, 서버 폐열로 2,500가구 난방, 300MW까지 확장 가능
Kansas City, MO	임차 (Patmos/DataOne)	5MW 가동, 40MW 확장 예정	HGX B200 배치
London, 영국	Ark DC 코로케이션	소규모	—
Paris, 프랑스	Equinix 코로케이션	소규모	—
Keflavik, 아이슬란드	—	10MW	100% 지열/수력 재생에너지

건설/확장 중:

위치	용량	완공 예상
Vineland, NJ	최대 300MW	2025년 여름 1차분
Lappeenranta, 핀란드	최대 310MW	2027년. $100억 투자, 100에이커
Béthune, 프랑스	240MW	계획 중
이스라엘 (2곳)	합산 80MW	2026 Q3~
Kansas City 캠퍼스	최대 1.1GW	2028~2029

총 가동: 170MW (2025년 말) 2026년 말 목표: 800MW~1GW (5~6배 확장) 계약 전력: 3GW+ 데이터센터: 7개 → 16개 (2026년 말) 냉각: PUE 1.1~1.13 (글로벌 평균 1.58 대비 압도적). Blackwell용 직접 액체냉각(DLC) 도입 중.

에너지 특징: 핀란드 풍력, 아이슬란드 지열/수력 등 재생에너지 중심. Mäntsälä 데이터센터는 서버 폐열을 주변 주택 난방에 재활용하는 열회수 시스템 운영 — 북유럽 특유의 에너지 효율 모델.

2-5. 성장 전망과 포지션

2025년 실적: - 총 매출: $5.298억 (+479% YoY) - AI 클라우드(본업): Q4 $2.14억 (+830% YoY, +63% QoQ) - ARR: $12.5억 달성 - 순손실: $5.18억 — 매출과 거의 같은 규모

2026년 가이던스: - 매출: $30~34억 (2025년 대비 약 6배) - ARR 목표: $70~90억 - 조정 EBITDA 마진: 약 40% - CapEx: $160~200억

자금 조달: 2026년 3월 $40억 전환사채 발행(2031+2033 만기). NVIDIA $20억, 2024년 12월 $7억 프라이빗 라운드.

Nebius가 차지하는 포지션: "유럽 주권 AI"의 유일한 대형 플레이어. EU AI Act(2026년 8월 완전 시행)로 데이터 잔류가 기술적 요구사항이 됐고, 유럽 정부와 기업들은 미국 클라우드 의존을 줄이고 싶어한다. EU 본사(암스테르담) + 핀란드/프랑스/아이슬란드 자체 소유 인프라를 가진 대규모 네오클라우드는 Nebius가 유일하다.

리스크: 170MW에서 1년 안에 800MW~1GW로 5~6배 확장은 전례 없는 속도. 건설/조달/운영 모든 단계에서 실행 리스크. "구 Yandex" 인식이 ESG 기관투자자를 기피하게 만들 가능성. CapEx $160~200억 vs 매출 $30~34억 — 1달러 벌기 위해 5~6달러를 투자하는 구조.

3. Applied Digital (APLD) — GPU는 모르겠고, 건물과 전기를 판다

3-1. 누가, 왜 시작했나

Wes Cummins는 아이다호 감자 농장에서 자란 사람이다. 200명 규모 농장 출신으로, 이후 서부 미시간 대학에서 재무/회계를 전공하고 소형주 기술 하드웨어 전문 헤지펀드에서 20년 넘게 일했다.

Cummins가 이 사업을 시작한 방식이 독특하다. 과거 투자가 실패하면서 방치해 둔 상장 폐지 직전의 공개 법인(shell company)을 활용했다. 벤처캐피탈 없이도 상장사 지위를 유지한 채 사업을 시작할 수 있었다.

2021년, 처음에는 Applied Blockchain이라는 이름으로 대형 암호화폐 채굴 호스팅 사업을 시작했다. MARA Holdings 같은 채굴 대기업에게 280MW+ 규모의 전력과 공간을 빌려주는 모델이었다. 이미 이때부터 "GPU를 소유하지 않고, 인프라를 빌려주는" DNA가 있었다.

2022년 9월, 이더리움의 PoS 전환이 결정타였다. GPU 채굴이 사라지면서 Cummins는 즉시 AI/HPC 호스팅으로 피봇했다. 2022년 11월 사명을 Applied Digital로 변경 — ChatGPT 출시 직전이었다. 이 판단의 타이밍이, 이후 NVIDIA의 $1.6억 투자로 검증됐다.

왜 이 포지션인가? Cummins의 비전은 단순하다. "나는 GPU를 이해 못 한다. 하지만 건물 짓고, 전기 끌어오고, 냉각 시스템 돌리는 건 안다." GPU 클라우드 시장에서 직접 GPU를 사서 고객에게 빌려주는 CoreWeave/Nebius와 경쟁하는 대신, 그들에게 건물과 전력을 공급하는 임대업을 선택했다. 디지털 시대의 부동산 개발사, Digital Realty나 Equinix의 AI 특화 버전이다.

3-2. NVIDIA와의 관계 — "투자받고, 매도당하고, 파트너는 유지"

시점	내용
2024년 9월	NVIDIA가 $1.6억 투자(Related Companies와 공동)
2025년 Q4	NVIDIA가 지분 전량 매도
현재	NVIDIA Elite Partner 지위는 유지

CoreWeave나 Nebius처럼 NVIDIA가 지분을 유지하며 전략적 관계를 맺고 있지 않다. NVIDIA는 투자금을 회수했지만, Elite Partner 프로그램은 그대로 남겼다. Applied Digital의 사업 본질이 GPU가 아니라 데이터센터 부동산이기 때문에, NVIDIA 입장에서 GPU 공급보다는 데이터센터 생태계 지원 차원의 관계다.

GPU 현황: 코로케이션(임대) 사업은 GPU를 보유하지 않는다. 임차인(CoreWeave, Oracle 추정)이 자체 GPU를 가져와 배치한다. 클라우드 자회사 ChronoScale(구 Sai Computing)만 H100 + Blackwell을 소량 보유.

3-3. 누구와 계약했나 — CoreWeave에 건물을, 하이퍼스케일러에 전력을

Applied Digital의 계약은 "15년 NNN 리스"라는 독특한 구조다. NNN(Triple Net Lease)은 임차인이 전력비, 냉각비, 유지보수비 등 모든 운영비를 부담하는 방식이다. 건물주(APLD)는 건물만 짓고 임대료만 받는다.

고객	계약 규모	기간	캠퍼스	비고
CoreWeave	약 $110억	15년 NNN	Polaris Forge 1, Ellendale ND	400MW 전체 임차. 전력/냉각/유지보수 전부 CoreWeave 부담
미공개 투자등급 하이퍼스케일러 (Oracle 추정)	약 $50억	15년 NNN	Polaris Forge 2, Harwood ND	200MW + 추가 800MW 우선매수권(ROFR)
Macquarie Asset Mgmt	$50억 선호주	지속	프로젝트 단위 파이낸싱	MW당 $225만. $9억 인출 완료

총 계약 가치: 약 $160억+ (15년 기준)

구조적 특징: Applied Digital은 GPU 클라우드 기업이 아니다. AI 데이터센터 부동산 개발사다. 건물을 짓고, 전력을 확보하고, 열쇠를 넘기고, 15년간 월세를 받는다. Digital Realty(DLR)나 Equinix(EQIX)가 일반 기업용 코로케이션을 하는 것처럼, APLD는 AI 전용 코로케이션을 한다.

위험: 사실상 두 고객에 사업이 걸려 있다. 특히 CoreWeave($110억) 자체가 $210억 부채를 안고 있는 기업이라, CoreWeave가 흔들리면 APLD에 연쇄 충격이 온다.

3-4. 데이터센터와 전력 — 노스다코타를 선택한 이유

APLD가 데이터센터 산업의 중심지(버지니아, 텍사스)가 아닌 노스다코타를 택한 데는 세 가지 이유가 있다.

잉여 풍력: 노스다코타는 미국 풍력 발전 3~4위 주인데, 송전선이 부족해서 생산한 전기를 다 쓰지 못한다(curtailment). 데이터센터는 이 "갇힌 전력"을 현지에서 소비해 준다.
자연 냉각: 1년 중 220일 이상 외기 냉각 가능. 텍사스보다 4개월, 버지니아보다 1.5개월 유리.
비용: 동일 100MW 캠퍼스 기준, 연간 $5,000~6,000만 절감 가능.

캠퍼스	위치	용량	상태
Polaris Forge 1	Ellendale, ND	400MW (Bldg1 100MW 가동, Bldg2 150MW 2026, Bldg3 150MW 2027)	1GW+ 확장 가능 전력 확보
Polaris Forge 2	Harwood, ND	280MW (→1GW 확장 가능)	$30억 투자, 2025.9 착공, 2026~27 가동
Delta Forge 1	미국 남부	430MW	착공 완료
Jamestown	Jamestown, ND	106MW	기존 시설, 풀 가동

총 가동: 286MW 총 파이프라인: 4GW+ 전력원: Minnkota Power (풍력 중심), Cass County Electric 냉각: 폐쇄형 루프 수냉(closed-loop water cooling). 물 사용량 극소. 소유 모델: 자체 개발-소유-운영(build-own-operate). 토지와 시설 직접 소유.

3-5. 성장 전망과 포지션

FY2026(2026.5 종료) 실적: - Q2 매출: $1.266억 (+250% YoY, 기대치 $8,670만을 46% 상회) - 단, 핏아웃(인테리어 공사) 매출 포함 — 저마진 일회성 사업

성장 전망: - FY2026 매출 컨센서스: $280~297M - FY2027 매출 컨센서스: $541~553M (+86~93%) - CEO: "5년 내 $10억 NOI(영업이익) 목표" - EPS 흑자 전환: FY2027 예상 (+$0.15)

ChronoScale 분사: 호스팅(REIT형) + 클라우드(성장형) 분리 → 각각 밸류에이션 재평가 가능. APLD가 97% 지분 보유.

APLD가 차지하는 포지션: 네오클라우드 공급망에서 "GPU 아래 레이어". CoreWeave가 GPU를 사고, APLD가 그 GPU가 들어갈 건물과 전기를 제공한다. 직접 GPU 리스크를 지지 않는 대신, 15년 고정 임대료라는 안정적 수익을 얻는다. 건설이 완료되면 REIT과 유사한 예측 가능한 현금흐름 모델이 된다.

리스크: 총 부채 약 $26억(9.25% 담보채). CoreWeave에 대한 재무 의존. Macquarie 우선주로 인한 희석(최대 19.99%). 건설 지연/비용 초과 리스크.

4. IREN — 비트코인 채굴장에서 시작된 $97억 Microsoft 계약

4-1. 누가, 왜 시작했나

Daniel Roberts와 William Roberts는 호주 출신 형제다. 둘 다 Macquarie Group(호주 최대 투자은행)에서 인프라와 에너지 분야를 담당했다.

Daniel: 20년+ 인프라/재생에너지/금융 경력. Macquarie에서 M&A, 부채 구조화, 재생에너지 투자를 맡았다. 이후 Palisade Investment Partners 이사.
William: 13년+ 원자재/실물자산 경력. Macquarie의 원자재 & 글로벌 마켓 부문 부사장. 2018년 Macquarie의 디지털 자산 팀을 공동 설립한 장본인.

2018년, 형제는 Macquarie를 떠나 Iris Energy를 설립했다. 아이디어의 핵심은 "잉여 재생에너지를 컴퓨팅으로 바꾸는 것"이었다. 세상에는 풍력/태양광/수력 발전소가 있는데, 생산한 전기를 다 팔지 못하는 곳이 많다. 이 "갇힌 에너지(stranded renewables)"를 데이터센터로 소비하면, 발전소는 매출을 올리고, 데이터센터는 시장 최저가 전력을 확보한다.

초기 투자자 중에는 호주 억만장자이자 Atlassian 공동창업자인 Mike Cannon-Brookes(Grok 패밀리오피스)가 있었다. 재생에너지 기반 데이터센터 모델에 매력을 느낀 것이다.

2020년, 구체적인 사업 모델을 100% 재생에너지 기반 비트코인 채굴로 확정했다. 캐나다 브리티시컬럼비아의 수력발전소 옆에 채굴 시설을 세웠다. 2021년 11월 나스닥에 상장, $2.32억 조달.

2024년 11월, 사명을 IREN으로 변경. "비트코인 채굴 회사" 이미지에서 벗어나, AI/HPC를 포괄하는 차세대 데이터센터 기업으로의 정체성 전환을 선언했다.

왜 이 포지션인가? Roberts 형제의 핵심 역량은 GPU 기술이 아니라 에너지 인프라다. Macquarie에서 쌓은 인프라 파이낸싱과 에너지 조달 경험이 그들의 해자다. 다른 네오클라우드가 "GPU를 몇 개 가졌나"로 경쟁할 때, IREN은 "전력을 얼마에 확보했나"로 승부한다. 이 산업에서 결국 가장 큰 병목은 GPU가 아니라 전력이라는 판단이다.

4-2. NVIDIA와의 관계 — 직접 투자 없음, Dell 경유

IREN은 CoreWeave나 Nebius처럼 NVIDIA의 직접 투자를 받지 않았다. GPU 조달은 Dell Technologies를 단독 OEM으로 활용한다.

항목	내용
주력 OEM	Dell Technologies — $58억 공급 계약 (Microsoft 계약 연동)
GPU 종류	NVIDIA GB300 (Blackwell Ultra) — Microsoft 전용
추가 구매	NVIDIA B300 50,000개 (2026.3 발표, $60억 ATM으로 자금 조달)
NVIDIA 관계	"Preferred Partner" 지정 (2025.8). 직접 투자는 없음
파이낸싱	$36억 GPU 전용 파이낸싱 (금리 6% 미만) + Microsoft 선불금 $19.4억

GPU 현황: - H100, H200(1,896개) + B200(4,200개) + B300(7,100개) + AMD MI350X(1,100개) = 현재 약 23,000개 - Microsoft 계약으로 GB300 76,000개 추가 배치 예정 - 2026년 말 목표: 140,000~150,000개

CoreWeave나 Nebius와의 차이: NVIDIA 지분 투자도, 용량보증도 없다. 대신 Dell이라는 중간 OEM을 통해 GPU를 조달한다. 이는 GPU 확보의 우선순위에서 불리할 수 있지만, Dell의 글로벌 공급망을 활용한 안정적 조달이라는 장점도 있다.

4-3. 누구와 계약했나 — Microsoft $97억이 전부

고객	계약 규모	기간	핵심 조건
Microsoft	$97억	5년	GB300 GPU 76,000개 전용 제공. $19.4억 선급금. Childress TX 200MW에서 4단계(Horizon 1~4) 배치. 완전 가동 시 연환산 매출 약 $19.4억
Dell	$58억	공급 계약	Microsoft 계약 연동 GPU/장비 구매
Together AI	미공개	다년	AI 학습/추론
FluidStack	미공개	다년	클라우드 서비스
Fireworks AI	미공개	다년	클라우드 서비스

계약 ARR: $23억 (Q2 FY26 기준) → 목표 $37억 (2026년 말) 현재 AI 실매출: 분기 $1,730만 (전체의 9.4%) — 계약과 실매출 간 거대한 갭 존재.

구조적 문제: Microsoft $97억이 AI 사업의 사실상 전부다. BTC 채굴 매출(FY2025의 97%)이 있어서 전사 매출은 다변화돼 보이지만, AI 전환의 성패가 Microsoft 단일 계약에 달려 있다.

4-4. 데이터센터와 전력 — 업계 최저 전력비의 비밀

IREN의 진짜 해자는 전력이다. kWh당 2.9센트 — 업계 평균(7~10센트)의 3분의 1 수준.

어떻게 가능한가? 1. 텍사스 ERCOT 직결: 텍사스는 미국에서 유일하게 독립 전력망(ERCOT)을 운영한다. 규제가 적고, 풍력/태양광이 과잉 생산되는 시간대에 전기가 거의 공짜가 된다. 2. 풍력/태양광 PPA(전력구매계약): 장기 고정가 계약으로 2.9센트/kWh 확보. 3. 수요 반응(Demand Response): 전력 가격이 급등하면 채굴/컴퓨팅을 줄이고, 전력을 그리드에 되팔아 추가 수익. 4. 캐나다 수력: BC주의 수력발전 전력도 3~3.5센트/kWh 수준.

사이트	위치	용량	상태	전력 비용
Childress	TX	750MW	650MW 통전, Horizon 1(75MW AI동) 2025 H2 완공	2.9¢/kWh 풍력/태양광 PPA
Sweetwater 1	TX	1,400MW	건설 중, 2026.4 변전소 통전	ERCOT, 재생에너지
Sweetwater 2	TX	600MW	계획	ERCOT
Oklahoma	OK	1,600MW	개발 (2,000에이커)	—
Mackenzie	BC, Canada	80MW	가동 중	BC Hydro 수력
Prince George	BC, Canada	50MW	가동 중	수력
Canal Flats	BC, Canada	30MW	가동 중	수력

총 가동: 810MW 총 파이프라인: 4.5GW (2,000에이커+) 소유 모델: 토지와 전력 인프라 직접 소유. 변전소까지 자체 보유 → 전력 확보 리드타임 단축. 냉각: Horizon 1부터 직접 칩 액체냉각(DLC). PUE 1.05~1.10 — 전체 전력의 90%가 컴퓨팅에 직접 사용. 에너지: 100% 재생에너지 표방.

4-5. 성장 전망과 포지션

FY2025(2025.6 종료) 실적: - 총 매출: $5.01억 (+168% YoY) - BTC 채굴: $4.85억 (97%) - AI Cloud: $1,640만 (3%) - 순이익: $8,690만 — 네오클라우드 4사 중 유일한 흑자

성장 전환: - AI Cloud ARR: $2.3억(현재) → $37억(2026년 말 목표) - GPU: 23,000개 → 140,000~150,000개 (1년 내 6배+) - Q1 FY2026 매출: $2.4억 — 전 분기 대비 급증, AI 매출 반영 시작 - BTC 해시레이트 52 EH/s에서 확장 중단 → 전력을 AI로 재배분

BTC 캐시카우의 가치: IREN만의 독특한 강점이다. 다른 네오클라우드(CoreWeave, Nebius, APLD)는 AI 인프라 구축에 돈이 필요하면 부채를 늘리거나 주식을 발행해야 한다. IREN은 BTC 채굴이 매 분기 수억 달러의 현금을 만들어 준다. AI 전환 자금을 자체 조달할 수 있다는 뜻이다.

IREN이 차지하는 포지션: "전력이 곧 해자." 다른 네오클라우드가 GPU 확보와 고객 계약으로 경쟁할 때, IREN은 4.5GW 전력 포트폴리오와 2.9센트/kWh라는 원가 우위로 승부한다. AI 데이터센터의 최대 병목이 GPU에서 전력으로 이동하고 있다는 산업 전환에 가장 유리한 포지션이다.

리스크: BTC 가격 의존(FY2025 매출의 97%), 1년 내 GPU 6배+ 확대라는 전례 없는 실행 도전, 텍사스 전력 그리드 불안정성(겨울 한파 등), Dell $58억 장비 구매 고정 비용, 6개월 주가 -40.5%로 시장이 아직 AI 전환 실행을 신뢰하지 않고 있다는 시그널.

네 기업의 자리 — 공급망 위의 서로 다른 층위

이 네 기업은 같은 산업에 있지만, GPU 인프라 공급망의 서로 다른 층(layer)을 차지한다. 이것이 이 보고서의 핵심 통찰이다.

[NVIDIA] ─── GPU 칩 제조
    │
    ├──→ [CoreWeave] ─── GPU 구매 → 장기 임대 (순수 GPU 클라우드)
    │         │
    │         └──→ [Applied Digital] ─── 건물+전력 제공 (데이터센터 임대)
    │
    ├──→ [Nebius] ─── 서버 자체 설계 → GPU 탑재 → 풀스택 서비스
    │
    └──→ [Dell] ──→ [IREN] ─── 최저가 전력 위에 GPU 배치 (에너지-컴퓨팅)

비교표: 핵심 지표

지표	CoreWeave	Nebius	Applied Digital	IREN
시총	$44.8B	$29.7B	$7.0B	$11.9B
수주잔고	$668억	$460~490억	$160억	$97억
2025 매출	$51.3억	$5.3억	$2.64억	$5.01억
2026 가이던스	$120~130억	$30~34억	$2.8~3억	AI ARR $37억 목표
NVIDIA 지분	11.5%	8.3%	없음 (매도 완료)	없음
GPU 수량	250,000	22,000+ Blackwell	미보유 (임대 모델)	23,000→140,000
가동 전력	850MW	170MW	286MW	810MW
전력 파이프라인	3.1GW	3GW+	4GW+	4.5GW
수익성	조정 EBITDA 60%, GAAP 적자	적자(매출≈순손실)	적자	흑자 (유일)
최대 고객 비중	MS 60%+	MS+Meta 98%	CoreWeave 1곳	MS 97%+
핵심 해자	NVIDIA 관계	자체 HW + 유럽 주권AI	15년 NNN 리스	2.9¢/kWh 전력
최대 리스크	$210억 부채	실행 속도	CoreWeave 연쇄 리스크	BTC 가격 + 실행

서로를 어떻게 연결하는가

이 네 기업은 독립적이면서도 깊이 얽혀 있다.

CoreWeave ↔ Applied Digital: CoreWeave는 APLD의 최대 고객이다. APLD의 Ellendale 캠퍼스 400MW를 15년간 $110억에 임차한다. CoreWeave가 흔들리면 APLD도 흔들린다. 반대로 APLD의 건설이 지연되면 CoreWeave의 용량 확장도 늦어진다. 공생 관계이자 리스크 연쇄 고리.

Microsoft → CoreWeave, Nebius, IREN: Microsoft는 세 기업 모두의 최대 또는 핵심 고객이다. CoreWeave 매출의 60%+, Nebius의 $194억, IREN의 $97억이 모두 Microsoft 한 곳에서 나온다. Microsoft의 AI 인프라 전략이 이 세 기업의 운명을 동시에 좌우한다.

NVIDIA → CoreWeave, Nebius: NVIDIA는 CoreWeave(11.5%)와 Nebius(8.3%)의 주요 주주다. 두 기업의 GPU 우선 배정권은 NVIDIA 투자에서 나온다. APLD와 IREN은 이 우선 접근이 없어, GPU 확보에서 구조적으로 한 단계 뒤처진다.

에너지의 역할: CoreWeave는 전력을 남에게 빌리고(코로케이션), APLD는 전력을 확보해서 남에게 빌려주고, IREN은 전력 자체가 사업의 핵심이다. Nebius는 핀란드/아이슬란드의 재생에너지와 자연 냉각을 활용한다. AI 데이터센터의 병목이 GPU에서 전력으로 이동하면서, IREN과 APLD처럼 전력을 직접 통제하는 기업의 가치가 상대적으로 올라가는 구조다.

각자의 성장 시나리오

CoreWeave: $668억 수주잔고 이행이 성장의 전부. 이미 팔았고, 이제 만들어서 납품하면 된다. 리스크는 만드는 과정(건설, 전력, 자금)에 있다. 2026년 $120~130억 매출은 거의 확정적이되, $210억 부채의 이자 부담(연 $15억+)이 순이익 전환을 막는 무게추.

Nebius: 가장 가파른 성장 곡선. $5.3억→$30~34억으로 1년 만에 6배. 하지만 170MW에서 1GW로의 물리적 확장이 숫자만큼 빠를 수 있는지가 관건. 유럽 주권AI라는 구조적 수혜가 있으나, 두 고객 의존 98%는 단 하나의 계약 축소로도 흔들릴 수 있는 구조.

Applied Digital: 가장 느리지만 가장 예측 가능한 성장. 15년 NNN 리스가 본격 가동되면 REIT형 안정 현금흐름. FY2027 흑자 전환 전망. ChronoScale 분사가 밸류에이션 재평가 촉매가 될 수 있다. 그러나 성장은 건설 속도에 완전히 종속.

IREN: 가장 극적인 전환 스토리. BTC 채굴 회사에서 AI 인프라 대기업으로의 변신. 유일한 흑자 기업이라는 강점과, 4.5GW 전력 포트폴리오라는 장기 해자가 있다. 하지만 GPU 23,000개→140,000개 전환은 1년 안에 6배를 만들어야 하는 실행 리스크. Microsoft $97억 계약의 이행 속도가 곧 주가의 방향.

출처

IR/SEC 공시

CoreWeave 10-K (2025), Q4 2025 실적 발표, S-1, Q4 어닝콜 트랜스크립트 (2026.02.27)
Nebius 20-F, 프레스 릴리즈 (MS/Meta 계약, $40억 전환사채, NVIDIA $20억 투자)
Applied Digital Q2 FY2026 실적, 10-K, IR 프레스 릴리즈
IREN FY2025 실적, Microsoft $97억 계약 발표 (2025.11), Q2 FY2026 어닝콜 (2026.02.05)

창업/배경 조사

CNBC: "CoreWeave's 7-year journey to IPO wound through crypto before AI" (2025.03.30)
TechCrunch: "CoreWeave co-founder explains how a closet of crypto mining GPUs led to a $1.5B IPO" (2025.03.29)
TechCrunch: "From Yandex's ashes comes Nebius" (2024.07.21)
Fabricated Knowledge: "An Interview with Wes Cummins, CEO of Applied Digital"
Capital Brief: "IREN's ex-Macquarie founders" (2025)

애널리스트/리서치

BofA: CoreWeave TP $100, Nebius TP $150
Contrary Research: CoreWeave Business Breakdown

기존 볼트 분석

260408_neocloud_contracts.md
260408_neocloud_kingsoft_analysis.md

2026-04-08 작성. IR 자료·어닝콜·SEC 공시·뉴스 보도에서 확인된 수치만 기재. 추측 표기 없음.

AIDC 산업 분석 파트 2: 미국 네오클라우드 4사 — 서사로 읽는 GPU 인프라 전쟁