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CF Industries 천연가스 원가 ↔ 매출원가율 상관관계 — 분기 재무제표 대조 검증
2026-08-27
fundamental
["CF", "질소비료", "천연가스", "Henry Hub", "매출원가율", "상관관계", "financial-statement", "market-indicators"]
CF Industries 천연가스 원가 ↔ 매출원가율 상관관계 (2026-08-27)
데이터 소스
- 재무제표: CF Industries IR 2026-05(Q1), 2026-08-05(Q2/1H) 보도자료, SEC 10-Q (financial-statement 스킬 대상 계열)
- 천연가스: EIA/FRED Henry Hub 일평균 현물가(DHHNGSP) +
market-indicators파이프라인 NATGAS 시계열(memory/market-indicators/*.json, close $2.65, 2026-08-17 기준 20일 MA $2.76, YoY -8.44%) - 장기 회귀 원자료:
cowork/cf-ng-analysis-20260413/cmux-result-cf-ng-regression.md(2018Q1~2025Q4, n=32, SEC 10-Q/10-K 32개 파일 전수 파싱) - 참고:
ops_multiagent.dbcompany_financials 테이블에는 CF 레코드 미등록(0건) — DB 파이프라인 공백, 본 분석은 볼트 원문 수치로 대체 수행
[데이터] 상관계수 3종
| 구분 | 표본 | 상관계수 r | R² | 부호 |
|---|---|---|---|---|
| 장기 전체표본 | n=32 분기, 2018Q1~2025Q4 | +0.550 | 0.302 | 양(+) |
| 장기, 2022 급등분기 제외 | n=28 | +0.253 | 0.064 | 양(+), 사실상 무상관 |
| 기간평균(2018~2026H1), 2026H1 반영 | n=7 구간 | +0.815 | 0.664 | 양(+) |
| 기간평균, 2022 제외 | n=6 구간 | +0.708 | 0.502 | 양(+) |
| 최근 3개 분기 실측(HH현물 vs 매출원가율) | n=3 (25Q2·26Q1·26Q2) | +0.707 | 0.500 | 양(+) |
| 최근 3개 분기 실측(COGS내 가스원가 vs 매출원가율) | n=3 | +0.622 | 0.387 | 양(+) |
핵심 분기 실측치(매출원가율 = COGS/매출, 100-매출총이익률):
| 분기 | HH 현물($/MMBtu) | COGS내 가스원가($/MMBtu) | 매출원가율 | 매출총이익률 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 Q2 | 3.16 | 3.36 | 60.1% | 39.9% |
| 2026 Q1 | 4.90 | 4.57 | 62.4% | 37.6% |
| 2026 Q2 | 2.93 | 3.37 | 48.5% | 51.5% |
[인사이트] 상관관계는 "양(+)"이지만 인과 방향은 원가가 아니라 판가다
- 부호가 직관과 반대다. 가스가 비싸지면 매출원가율이 오르는 게 정상 직관이지만, 실측 상관은 오히려 양(+) — 즉 HH가 비쌀 때 오히려 원가율도 같이 움직이는 동행 패턴이지, "가스값이 오르면 CF 마진이 깎인다"는 단순 역상관 가설은 3개 데이터셋 전부에서 기각된다.
- 원인은 판가(TTF/국제 질소 스프레드) 동조화다. 2026 Q2가 결정적 반례: HH 현물이 2025Q2(3.16)보다 오히려 낮은 2.93인데도 매출원가율은 60.1%→48.5%로 11.6%p 급락(=마진 51.5%로 폭발). 가스 원가와 무관하게 이란-호르무즈발 공급차질로 요소·암모니아 국제 판가가 급등한 결과다(요소 ASP +29%, 암모니아 +50% YoY).
- 장기 상관(r=0.55~0.82)은 대부분 2022년 러-우 급등 분기 하나에 의해 견인된다. 이 구간을 빼면 R²가 0.30→0.06(전체표본), 0.66→0.50(기간평균)으로 뚝 떨어진다 — 즉 "천연가스 원가가 CF 원가율을 설명한다"는 명제는 통계적으로 약하고, 특정 지정학 이벤트 구간에 의존한 가짜 상관에 가깝다.
- 기간평균(n=7) 회귀가 분기단위(n=32)보다 r이 높게(+0.82 vs +0.55) 나오는 것 자체가 경고 신호다. 평균으로 뭉치면 분기별 판가 노이즈가 지워지면서 장기 사이클(가스 저가기=수요침체기=마진도 낮음)만 남는 것 — 이는 원가의 직접 전가(cost pass-through)가 아니라 거시 사이클 동조화이며, 단기 트레이딩/분기 실적 예측에는 쓸 수 없는 상관이다.
[연결] 매크로/기술 교차점
- 매크로↔펀더:
market-indicatorsNATGAS 최신치(2026-08-17, $2.65, MA20 대비 -1.31 z-score, YoY -8.44%)는 CF가 8/12 어닝콜에서 제시한 손익분기 가정($3.50/MMBtu)보다 24% 낮다. 원가 자체는 우호적이나, §1~3 결론대로 이것이 마진에 미치는 영향은 판가 방향에 종속적 — 겨울철(11~1월) HH 스파이크가 재현되면(2026년 1월 실측 최고 $30.72 전례) 이 우호적 원가 구간이 반전될 리스크가 더 크다. - 기술↔밸류: CF 공식 민감도 공시(10-K Item 7A)는 $1/MMBtu 변동 시 요소 톤당 $22, 연환산 EBITDA $350M(2025 Adj EBITDA 대비 약 12%p) — 이 계수는 본 상관분석과 별개로 유효하나, 실제 분기 실적에서는 판가 변동폭(Q2 요소ASP +29%)이 원가 변동 영향(9배 수준)을 압도해왔다.
- 기존 볼트 결론(
300-connected/373 산업분석/원가-마진연동-질소비료-CF-Nutrien-Mosaic.md,260817_fundamental_CF-2Q26실적-천연가스원가연동-검증.md)과 본 상관분석 수치가 정합적으로 재확인됨 — 원가-마진 "역방향" 가설은 재차 기각.
[판단]
- 통계적으로 HH와 CF 원가율의 상관은 존재(+0.5~0.8)하지만 인과가 아니라 공변동이며, 그마저 2022 특이구간 의존도가 높다. 분기 단위 마진 예측에 HH 단독 지표를 쓰면 방향을 틀린다(2026Q2가 실증 사례).
- 실전 판단 기준은 HH 절대수준이 아니라 (1) TTF-HH 스프레드, (2) 호르무즈/중동 공급 정상화 속도, (3) 회사 가이던스 가정치($3.50) 대비 현물가 갭(현재 -$0.75~0.85) 3가지다.
- DB 파이프라인 공백(company_financials에 CF 미등록)은 별도 조치 필요 — 다음
vault_fundamental_bridge.py실행 전 company_entities에 CF/MOS/NTR 티커 등록이 선행되어야 본 상관분석이 자동화 가능해진다.
출처
- CF Industries IR 1H/2Q 2026 실적발표(2026-08-05): https://ir.cfindustries.com/Investors/news/news-details/2026/CF-Industries-Holdings-Inc--Reports-First-Half-2026-Net-Earnings-of-1-34-Billion-Adjusted-EBITDA-of-2-18-Billion/default.aspx
- CF Industries 2Q26 10-Q(2026-08-06 제출)
- FRED DHHNGSP, EIA rngwhhdM
- 내부:
cowork/cf-ng-analysis-20260413/cmux-result-cf-ng-regression.md(장기 회귀 원자료),300-connected/260827_CF-Industries_2026Q1-Q2_원가마진연동_업데이트.md,400-reports/260817_fundamental_CF-2Q26실적-천연가스원가연동-검증.md,memory/market-indicators/2026-08-17.json
링크
- [[CF Industries-마스터]]
- [[cmux-result-cf-ng-regression]]
- [[260827_CF-Industries_2026Q1-Q2_원가마진연동_업데이트]]
- [[원가-마진연동-질소비료-CF-Nutrien-Mosaic]]