← 리포트 목록
CF Industries vs Nutrien vs Yara — 천연가스 원가연동 Conviction 비교 (호르무즈 봉쇄 시나리오)
2026-08-29
fundamental
["질소비료", "천연가스", "CF", "Nutrien", "Yara", "TTF", "HenryHub", "AECO", "호르무즈", "conviction", "400-reports"]
CF vs Nutrien vs Yara — 원가연동 Conviction 비교 (2026-08-29)
0. 참고 — 기존 CF/NTR 데이터 재사용
CF·Nutrien 수치는 오늘 이미 작성된 [[260829_fundamental_질소비료피어비교_CF-MOS-NTR_원가구조가스연동마진]]의 검증된 값을 그대로 가져왔다. 재조사한 것은 Yara 신규 데이터뿐이다.
1. 사실 (What)
밸류에이션
| 항목 | CF | NTR | Yara(YAR.OL/YARIY) |
|---|---|---|---|
| PER(trailing) | 9.33 | 14.88 | 8.05~8.44 (출처 상이, macrotrends/companiesmarketcap/stockanalysis) |
| PER(forward) | 12.02 | 15.02 | 7.52~8.05 |
| PBR | 3.32 | 1.36 | 1.43 (yahoo/marketbeat) |
| ROE(TTM) | +29.87% | +9.44% | 19.35%(gurufocus, adj.) ~ 35.0%(macroaxis) — 두 출처 편차 커서 미확정, 보수적으로 19~20% 구간으로 취급 |
| 최근분기 이익 성장 | 순이익 +88% YoY | Nitrogen GM +40% YoY | EBITDA(특별항목 제외) +39% YoY, EPS +84% YoY, 순이익 $545M(전년 $413M) |
원가구조 — 천연가스 벤치마크 연동
| 항목 | CF | NTR | Yara |
|---|---|---|---|
| 주 벤치마크 | Henry Hub(미국) | AECO(캐나다) | TTF(유럽) 압도적 비중 |
| 원가 비중(생산원가 대비) | 약 34%(FY2025 10-K) | 미확인(1차 출처 %미공시) | 미확인(%수치는 못 찾음, 대신 절대 $/MMBtu는 확인) |
| 헤지 비중 | 5% 미만(거의 스팟) | 미확인 | 미확인 |
| Henry Hub/AECO 비중 전환 계획 | 해당없음(원래 100% HH) | 해당없음(원래 AECO) | 현재 15% 미만 → Gulf Coast Ammonia 인수($13억, 텍사스, 규제승인 대기) 완료 시 ~40%로 상승 예정 |
최신 실측 가스원가 (Q2 2026)
| 항목 | CF | NTR | Yara |
|---|---|---|---|
| 실투입 가스원가/MMBtu | $3.37(전년 $3.36, +0.3%) | $2.10(전년 $3.31, -37%) | 약 $11~12/MMBtu(TTF 연동분, 실적콜 Q&A 원문: "$12 per MMBtu gas cost in Q2, now guiding ~$11/MMBtu") |
| 벤치마크 최신 수준(8월 말) | Henry Hub 현물 $2.70~2.79 | AECO(HH 대비 구조적 디스카운트) | TTF 현물 66.47 EUR/MWh(2026-08-28) ≈ $21/MMBtu 환산(1 MWh=3.412 MMBtu, EUR/USD ~1.08 가정) |
CF·NTR 대비 Yara의 원가는 절대수준으로 3~6배 높다. 다만 Yara는 요소·암모니아 등 최종재 판가에 그 원가를 전가하는 구조라 "원가가 비싸다=수익성이 낮다"로 단순 치환되지 않는다(아래 §2).
2. 관계 (Why linked) — 같은 지정학 이벤트, 세 회사에 다른 경로로 작용
- 공통 근인: 이란/호르무즈 관련 중동 분쟁이 글로벌 질소 벤치마크(요소·암모니아)를 밀어올렸다는 점은 3사 모두 동일. Yara 자체 2Q26 보도자료 원문: "The war in the Middle East has significantly disrupted global energy and fertilizer markets. The initial supply shock from the blockage of the Strait of Hormuz led to a sharp increase in urea prices."
- CF·NTR — 원가와 판가가 분리된 구조: Henry Hub·AECO는 호르무즈와 지리적으로 무관한 북미 역내 가스 시장이라, 호르무즈발 리스크가 판가는 밀어올리지만 원가에는 거의 전이되지 않는다. 실제로 CF는 원가 flat(+0.3%), NTR은 원가 오히려 -37%였다 — 판가 상승분이 거의 그대로 마진으로 전환되는 "절연된 수혜" 구조.
- Yara — 원가와 판가가 같은 리스크에 동시 노출된 구조: TTF는 유럽 가스시장이고 지정학·에너지 안보 이벤트에 직접 연동된다. 호르무즈 봉쇄가 심화되면 Yara는 (a) 질소 판가 상승 수혜를 받는 동시에 (b) TTF 자체가 급등해 원가도 같이 뛸 수 있다 — CF·NTR과 달리 넷 마진 효과가 원가·판가 스프레드에 좌우되는 양방향 노출. 실제 2Q26 실적콜에서 CFO도 "가스원가가 크게 흔들리면 민감도 가정 자체를 재조정해야 한다"고 언급.
- Gulf Coast Ammonia 인수(완료 시 Henry Hub/AECO 비중 40%)는 이 구조를 CF·NTR 쪽으로 절반 이동시키려는 전략적 움직임이지만, 2026-08-29 현재 규제승인 대기 중 — 미완료.
3. 판단 (So What) — Conviction Score (1~5, 호르무즈 봉쇄 심화 시나리오 기준)
| 종목 | Conviction | 근거 |
|---|---|---|
| CF Industries | 4.5 | 원가(Henry Hub)가 호르무즈와 완전 절연 + 판가만 오르는 가장 순수한 구조. ROE 29.9%·EBITDA마진 50%에 PER 9.3배는 저평가. 유일한 리스크는 겨울철 한파로 인한 Henry Hub 자체 급등(호르무즈와 무관한 별개 리스크). |
| Nutrien | 4.0 | 원가(AECO)도 호르무즈 비연동 + 오히려 하락 중이라 이중호재지만, 질소 세그먼트가 전사 이익의 일부일 뿐(Potash 등 혼재)이라 호르무즈 테마 레버리지가 CF보다 옅다. PER 14.9배로 CF 대비 덜 싸다. |
| Yara | 3.0 | 밸류에이션은 3사 중 가장 싸다(PER 8배대, PBR 1.4배)는 매력이 있으나, 원가(TTF)가 호르무즈 리스크와 같은 방향으로 움직이는 구조적 결함이 있다 — "판가 급등=수혜"를 단순 적용하면 안 되고, TTF 급등 시 원가도 같이 뛰어 마진이 압축될 잠재 리스크를 안고 있다. Gulf Coast Ammonia 인수가 완료되기 전까지는(현재 규제승인 대기) 미국 가스 절연 비중이 15% 미만에 불과. 호르무즈 봉쇄 스파이크 시나리오 자체에 대한 conviction이 아니라, "밸류에이션 저평가 + 구조개선 옵션" 관점의 conviction으로 CF·NTR과 성격이 다르다. |
한 줄 판단: 호르무즈 봉쇄가 심화되는 시나리오에서는 원가가 그 리스크와 절연된 CF·Nutrien(북미 Henry Hub/AECO)이 "판가만 오르는" 가장 깨끗한 수혜 구조이고, Yara는 유럽 TTF 원가가 같은 리스크에 함께 노출돼 있어 판가 상승분을 원가 상승이 상당 부분 잠식할 수 있는 만큼, 순수 지정학 상방 베팅으로는 CF > NTR > Yara 순으로 conviction을 낮춰 잡아야 한다.
4. 행동 (Now what)
- Yara Gulf Coast Ammonia 인수 규제승인 진행 상황 추적 — 완료 시(Henry Hub/AECO 비중 15%→40%) conviction 재산정 필요.
- Yara 3Q26 실적(통상 10월 중순)에서 TTF 연동 원가와 요소 판가 스프레드 실측치 확인.
- Yara ROE 수치(gurufocus 19.35% vs macroaxis 35.0%) 1차 출처(2Q26 IR 자료) 직접 대조해 확정할 것 — 현재는 미확정.
출처
- CF/NTR 수치: [[260829_fundamental_질소비료피어비교_CF-MOS-NTR_원가구조가스연동마진]] (오늘 작성, yfinance 2026-08-29 실시간 + CF/NTR IR 원문 재인용)
- Yara 2Q 2026 보도자료(2026-07-17): https://www.yara.com/corporate-releases/yara-reports-strong-q2-margins-despite-market-volatility/
- Yara 2Q26 실적콜 트랜스크립트(investing.com, 2026-07-17): https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-yara-q2-2026-profit-jumps-as-margins-offset-weak-volumes-93CH-4798306
- Yara PER: macrotrends(2026-08-26, YARIY 8.44), companiesmarketcap(2026-08월 TTM 8.21), stockanalysis.com(forward 8.05), gurufocus(forward 7.52, 2026-08-17)
- Yara PBR: yahoo finance / marketbeat.com(1.43)
- Yara ROE: gurufocus(19.35%, 2026-06 기준, adj.) vs macroaxis(35.0%) — 상충, 미확정으로 표기
- TTF 현물가(2026-08-28): tradingeconomics.com/commodity/eu-natural-gas (66.47 EUR/MWh)
- Henry Hub/AECO: 260827 CF 노트 내 인용(EIA/FRED 2026-08-24~26 실측)