질소비료 피어 3사 비교 (2026-08-29)

1. 사실 (What)

밸류에이션 (yfinance 실시간, 2026-08-29 조회)

항목	CF	NTR	MOS
현재가	$125.79	$73.51	$23.60
시총	$19.04B	$35.08B	$7.50B
PER(trailing)	9.33	14.88	N/A(적자)
PER(forward)	12.02	15.02	14.70
PBR	3.32	1.36	0.65
ROE(TTM)	+29.87%	+9.44%	-5.07%
순이익률	+27.12%	+8.72%	-5.21%
매출총이익률	42.49%	32.06%	11.24%
EBITDA마진	50.04%	20.71%	14.03%

주의: ops_multiagent.db company_entities 테이블에 CF/MOS/NTR 3사 모두 미등록 상태(0건 확인) — vault_fundamental_bridge.py --ticker 실행이 불가해 yfinance 직접 조회 + 기존 IR 원문 노트(400-reports 20건)로 대체 수집함. 등록 필요(재확인, 8/18 노트에서도 동일 지적 미해결).

원가구조 — 천연가스 비중

CF: 10-K(FY2025) 원문 — "natural gas accounted for approximately 34% of our total production costs", 연간 소비 3.5억 MMBtu. 직접 생산자, Henry Hub 스팟 연동, 헤지 비중 5% 미만(2026-06-30 기준 오픈포지션 1,560만 MMBtu = 연소비의 4.5%) → 거의 그대로 원가에 전이.
Nutrien: 자체 disclosure에는 "질소 판매물량의 약 85%가 최저비용 천연가스에 접근"이라고만 명시, 원가 비중 %를 정확히 공시한 10-K 문구는 확인 못함(미확인 — 제3자 추정치 70~90%는 있으나 1차 출처 아니라서 인용 보류). 벤치마크는 AECO(캐나다) 중심, 역사적으로 Henry Hub 대비 디스카운트.
Mosaic: 질소 생산 세그먼트 자체가 없음. Phosphate 세그먼트에서 암모니아를 원료로 구매(consumed cost, Q2 2026 톤당 $621, 전년 $445 대비 +40%). 천연가스에 대한 직접 연동 없음 — 노출은 순전히 암모니아 구매가(상류 생산자의 가스원가가 전가된 결과)를 통한 간접 경로.

가스연동도 — 최신 실측 (Q2 2026 vs Q2 2025)

항목	CF	NTR
실투입 천연가스원가/MMBtu	$3.37 (전년 $3.36, +0.3%)	$2.10 (전년 $3.31, -37%)
공식 민감도	$1/MMBtu 변동 = 톤당 $32(암모니아)·연EBITDA 약 $350M	정량 disclosure 미확인
헤지 비중	5% 미만(거의 스팟 그대로)	미확인(자체 gas 생산·구매 혼합 구조로 추정, 확인 필요)

같은 분기에 CF는 원가가 사실상 보합인데 Nutrien은 -37% 하락 — 같은 천연가스 하락 국면에서도 Nutrien(AECO 연동)이 CF(Henry Hub 연동)보다 원가 tailwind를 훨씬 크게 받았다. 이는 두 벤치마크의 8월 기준 스프레드(AECO가 Henry Hub보다 구조적으로 저렴)가 그대로 반영된 결과.

최근 마진 추이 (Q2 2026 vs Q2 2025, IR 원문)

항목	CF	NTR(Nitrogen세그먼트)	MOS(Phosphate세그먼트)
매출총이익률/톤당 마진	39.9%→51.5% (+11.6%p)	톤당 $168→$236 (+40%)	세그먼트GM $103M→-$4.5M(마진 소멸)
원인	판가 급등(이란 관련 공급차질), 원가는 flat	판가+40%(질소 벤치마크 강세)와 원가-37% 동시 tailwind	암모니아 구매원가+40%, 유황원가+150% 동시 역풍
순이익/세그먼트손익	순이익 +88%(YoY)	Nitrogen調EBITDA H1 $1.12B	세그먼트 영업손실 $104M(전년 -$8M)

2. 관계 (Why linked)

같은 지정학 이벤트(이란/호르무즈 관련 질소 공급차질에 따른 글로벌 벤치마크 강세)가 밸류체인 위치에 따라 정반대로 파급됐다: CF·Nutrien은 질소 생산자로서 판가 상승분을 그대로 이익으로 흡수했고, 그중 Nutrien은 AECO 가스가 추가로 급락해 이중 tailwind(판가↑+원가↓)를 받아 마진 개선폭이 CF보다 오히려 컸다(+40% vs +11.6%p). 반대로 Mosaic은 질소 구매자라서 같은 벤치마크 강세가 암모니아 구매원가 상승으로 전가돼 마진이 완전히 소멸했다 — 유황 원가 폭등(+150%)까지 겹쳐 역풍이 이중으로 겹친 구조.

밸류에이션은 이 펀더멘탈 차이를 정확히 반영한다: ROE(CF 29.9% > NTR 9.4% > MOS -5.1%)와 PER(CF 9.3배가 가장 저평가, MOS는 적자로 trailing PER 자체가 없음) 순서가 마진 개선 순서와 정확히 일치한다.

3. 판단 (So What)

CF가 가장 순수한 gas-driven 질소 익스포저다 — 직접생산+헤지미미+Henry Hub 그대로 전이 구조에, 마진 개선을 원가가 아니라 판가로만 만들었다는 점(원가 flat)에서 오히려 리스크가 더 명확(원가는 여전히 상방 리스크로 남아있음). PER 9.3배는 ROE 29.9%·EBITDA마진 50%에 비해 저평가 구간으로 판단.
Nutrien은 AECO-Henry Hub 스프레드 확대의 최대 수혜자다 — 같은 판가 강세를 누리면서 원가는 CF보다 훨씬 크게 하락(-37% vs +0.3%)했다. 다만 칼리(Potash) 세그먼트 등으로 사업이 분산돼 있어 질소 단독 익스포저는 CF보다 옅다(전사 EBITDA마진 20.7% vs CF 50.0%).
Mosaic은 이 테마의 역포지션이다 — 질소가격 강세를 매수해야 하는 원가 항목으로 떠안는 구조라, "질소비료 강세" 매크로 판단을 그대로 매수 논리로 쓰면 안 된다. Mosaic 노출은 오히려 유황·인광석 가격과 Phosphate 판가 전가력이 관건이며 천연가스와는 역상관 성격.

4. 행동 (Now what)

ops_multiagent.db company_entities에 CF/MOS/NTR 3사 등록 요청 재상신(2026-08-18부터 미해결) — 등록 시 vault_fundamental_bridge.py 자동 파이프라인 편입 가능.
Nutrien 10-K에서 천연가스의 정확한 원가비중(%) 1차 출처 확인 필요(현재 미확인 상태로 보류) — Item 7A 시장리스크 섹션 재확인.
Mosaic 3Q26 실적(통상 11월 초 발표) 시 Phosphate 세그먼트 마진이 유황가격 안정화로 반등하는지, 암모니아 구매원가가 Henry Hub/AECO 하락분을 반영해 낮아지는지 추적.

출처

CF Industries FY2025 10-K, 2026Q2 10-Q/실적발표(2026-08-05/06) — 기존 노트(260818_fundamental_CF-천연가스원가민감도_EBITDA수치화.md 등) 원문 재인용
Nutrien 2026 Q1/Q2 실적 보도자료(nutrien.com/news/press-releases) — Overall natural gas cost 표 직접 확인
Mosaic Q2 2026 실적(stocktitan/investors.mosaicco.com IR PDF) — 기존 노트(260818_hermes_질소비료_CF-MOS-NTR_Q2실적교차검증.md) 원문 재인용
yfinance 실시간 조회(2026-08-29, PER/PBR/ROE/마진)

질소비료 피어 비교 — CF Industries vs Mosaic vs Nutrien 원가구조·가스연동도·마진 추이