결론
12개월 후(2027년 9월 전후) 조건부 기준 주가 약 270달러. 기준 범위 약 250~290달러. 보수 약 134달러, 낙관 약 364달러. 현재 내재가치 확정치나 수익 보장이 아닌 가정 기반 평가. 2026년 하반기 실적만으로 2027년 매출과 주가가 확정되지 않음. 9월 16일 종가 209.37달러 대비 기준 +29.1%. 9월 17일 07:02 EDT 장전 표시 232.10달러 대비 +16.4%. 시점 고정 비교이며 실시간 가격 아님. 시세
방법 변경
기존 7월 보고서는 2027년 말 ARR×EV/ARR, 완전희석 약 3억 주 가정. 이번에는 실제 2027년 연간 인식 매출×EV/Sales 사용. ARR은 마지막 달 매출×12로 연간 실적과 다름. 기존 확률가중 227달러와 이번 기준 270달러를 같은 방법의 단순 목표가 상향으로 비교하지 않음. 기존 기준 구간은 230~280달러였음.
출발점과 2027년 가정
앞선 자체 모델의 2026년 기준 연결매출 33.521억 달러, Q3 9.074억, Q4 14.634억, 12월 AI 클라우드 ARR 78억 달러 유지. 이번 2027년 연간 매출은 보수 100억, 기준 130억, 낙관 160억 달러를 새로 가정. 회사 공식 가이던스·컨센서스로 표기하지 않음. 기준 130억 달러는 2026년 말 클라우드 월매출 6.5억 달러를 단순 연장한 78억 달러에 추가 가동·가격·상품구성 변화로 약 52억 달러가 더해지는 공격적 성장 가정(기타 사업 포함 반올림). 예시 분기 경로 22억→28억→36억→44억 달러. 실제 가동 일정으로 검증된 분기 전망은 아님. 회사는 주요 Q2 신규 계약이 주로 2027년에 기여하고 2027년부터 연간 1GW 이상 배치를 계획한다고 설명. 이는 성장 방향의 근거이지 130억 달러의 직접 증거는 아님. Q2 주주서한
자본구조: 3억 주 고정 가정 폐기
- 6월 말 발행주식(자기주식 제외): 271.855218백만 주. Q2 공시
- 8월 기존 채권 교환: 약 15.8백만 주. 거래 자문사
- NVIDIA 선납 신주인수권: 21.065936백만 주. 20억 달러는 이미 납입된 자금이며 행사가격은 주당 0.0001달러. 행사 때 20억 달러가 새로 들어오는 것으로 계산하지 않음. SEC 공시
- 위 합계 약 308.7백만 주는 6월 공시를 출발점으로 한 경제적 주식 수 추정. 현재 실제 전체 발행주식 수 공시가 아님. 이후 보상·증자 등 미반영.
- 과거 전환사채까지 주식 결제로 보는 기준 가정에서 대략 5천만 주 내외 추가 가능. 상품별 잔액·전환조건·추가 교환에 따라 달라짐. 보상주식 등 여유분을 합쳐 기준 평가 주식 수를 370백만 주로 둠. 이는 공시된 완전희석 주식 수가 아닌 평가 가정.
- 보수 350백만 주: 낮은 가격에서 일부 과거 채권 미전환, 대신 미전환 부채를 순부채에 유지. 기준 370백만 주: 과거 저행사가 채권을 경제적으로 전환 반영, 8월 신규 채권은 부채로 유지. 낙관 390백만 주: 8월 신규 전환채권의 약 18.09백만 주까지 반영하고 해당 채권 부채를 제외.
- 실제 12개월 내 법적 전환을 확정한 것이 아님. 경제적 전환에 따른 가치배분 시나리오. 전환사채의 옵션 시간가치·세부 조기전환 조건을 평가한 정밀 채권 가격 모델은 아님. 2025년 6월 전환조건, 2025년 9월 전환조건, 2026년 3월 전환조건, 2026년 8월 전환조건
목표시점 순부채와 배수도 가정
순금융부채는 보수 80억·기준 40억·낙관 20억 달러로 가정. 현재 순부채 실측이 아님. 전환으로 소멸한 부채는 제외하고, 이후 설비투자·영업현금흐름·선수금·추가 프로젝트 차입 등의 결과를 가정한 수치. 상세 2027년 현금흐름을 독립적으로 추정한 결과가 아니므로 별도 민감도 변수로 취급. 금융부채 기준이며 운영리스와 선수금은 금융차입금처럼 별도 차감하지 않음. 선수금으로 제공해야 할 서비스와 임차비용은 사업가치의 비용 부담이며, 선수금 자체를 추가 자산으로 가산하지 않음. 평가배수 5.5배·8배·9배는 자체 시나리오 선택. 검증된 현재 동종기업 평균배수라고 주장하지 않음. 기준 8배도 높은 성장과 수익성 개선을 인정하는 프리미엄이며 증설 지연·금리·AI 투자 감소 시 유지되지 않을 수 있음. ClickHouse 등 비영업 투자지분 추가 가치는 0으로 두어 별도 가산하지 않음. 해당 지분이 실제 무가치하다는 의미 아님.
평가표
단위: 매출·기업가치·순부채는 십억 달러, 주식 수는 백만 주.
| 시나리오 | 2027 매출 | 배수 | 기업가치 | 전환 반영 후 순부채 | 평가 주식 수 | 주가 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 보수 | 10.0 | 5.5 | 55.0 | 8.0 | 350 | $134.3 |
| 기준 | 13.0 | 8.0 | 104.0 | 4.0 | 370 | $270.3 |
| 낙관 | 16.0 | 9.0 | 144.0 | 2.0 | 390 | $364.1 |
기준 산식: (130억 달러×8−40억 달러)÷3.7억 주 = 270.27달러. 확률가중은 하지 않음. 위 세 값은 통계적 신뢰구간도 아니고 전체 가능한 결과 범위도 아님.
민감도
순부채 40억 달러·평가 주식 수 3.7억 주 고정. 전환 여부가 달라지는 가격대에서는 개략 비교용.
| 연간 매출 | 6배 | 7배 | 8배 | 9배 |
|---|---|---|---|---|
| 110억 달러 | $168 | $197 | $227 | $257 |
| 130억 달러 | $200 | $235 | $270 | $305 |
| 150억 달러 | $232 | $273 | $314 | $354 |
기준 매출에서 7.5~8.5배를 적용하면 252.7~287.8달러, 반올림해 250~290달러 기준 범위. 매출 10억 달러 차이 ≈ 주당 21.6달러. 배수 1배 차이 ≈ 주당 35.1달러. 순부채 10억 달러 증가 ≈ 주당 -2.7달러. 평가 주식 수가 3.8억 주면 기준값 263.2달러.
가격 인상과 조달을 과대해석하지 않는 법
기존 모델의 Q4 가격 추가매출 5,600만 달러를 같은 물량·요금·적용 비중으로 4개 분기 연장하면 연간 2.24억 달러. 이를 8배·3.7억 주로 평가한 기계적 주당 효과는 약 4.84달러. 이것을 기준 목표가에 다시 더하지 않음. 2027년 매출 가정에 이미 가격·구성 효과 포함. 인상 적용 매출 비중과 원본 공지 미확인 조건은 기존 모델에서 유지. 조달 57.5억 달러는 현금과 부채를 함께 늘리므로 그 자체로 주주가치 57.5억 달러 증가가 아님. 실제 사업에 투자해 조달비용보다 높은 수익을 내야 가치 증가. 이번 조달은 성장 실행 가능성을 지원하지만 공정·인허가·전력 문제를 없애지 않음.
판단을 바꿀 확인사항
Q3·Q4 매출과 12월 매출 수준, 2027년 신규 시설 과금 개시, 다음 공식 연간 매출 가이던스, 최신 현금·차입·주식 수, 가격 변경의 실제 적용 비중. 사업개선에도 불구하고 주가 300달러 이상은 더 높은 매출 또는 배수를 요구. 고성장만 보고 희석·투자 부담을 무시하지 않음.
연결: [[260917_codex_NBIS_하반기매출추정]], [[260917_codex_NBIS_최근자금조달_추가분석]] 검증: 산식·단위·시나리오 합계 독립 검산. 코드와 JSON 입력 일치 확인. 자체 평가: 정확성 4/5, 완성도 4/5, 검증 4/5, 최소변경 5/5. 종합 4.25/5. 미확인/한계: 2027년 매출·순부채·완전희석 주식 수는 가정. 전환사채별 정확한 목표시점 공정가치 미평가. 기준 배수는 판단값. 본 결과는 정밀 DCF나 확정 목표가가 아닌 시나리오 평가.