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USAR 상업 정상화 시나리오별 밸류에이션 분석 (2026-05-11)

budding 2026-05-11

USAR 상업 정상화 시 밸류에이션 시나리오

0. 분석 전제 명시

이 노트는 상업 생산이 정상적으로 진행됐을 때 도달 가능한 밸류 천장을 시나리오별로 추정한 것이다. 추정의 한계:

  1. 자석 ASP는 회사 미공개 — NdFeB 자석 글로벌 평균 $50~100/kg 범위를 사용
  2. EBITDA 마진은 미공개 — MP Magnetics Q1'26 마진 45% + 서방 자석 회사 평균 25~40% 참고
  3. 희석 시점·규모는 진행 중 — 218M → 358~378M 가정
  4. 멀티플은 비중국 광물·자석 회사 프리미엄 가정 — MP P/S 34.5x를 상한, 광물 회사 정상 P/S 5~15x를 하한
  5. Round Top 2028 commercial 가정 — 실제는 PFS Q3 2026 → DFS Q1 2027 → 건설 후 가동, 슬립 가능
  6. Serra Verde 종결 가정 (2026-Q3) — 브라질 대법원 결과 불확실

이건 회사가 제시한 가이던스나 셀사이드 컨센서스가 아니라, 가용 데이터로 짠 추정 매트릭스다. 실제 결과는 변수마다 큰 폭으로 변할 수 있다.

1. USAR Capacity Roadmap (회사 공개 기준)

시점 시설 Capacity 출처
2026-03-26 Stillwater Phase 1a commissioning 완료 — 회사 발표
2026-Q2 Stillwater 첫 출하 시작 — 회사 가이던스
2026-Q4 Stillwater Phase 1a run-rate 600 mtpa 회사 목표
2027-Q1 Stillwater Phase 1a + 1b 1,200 mtpa 회사 목표
2028 Round Top commercial production — 회사 목표
2029~ Stillwater 4개 라인 풀가동 5,000 mtpa 회사 목표
2029-06 CHIPS 지원 풀가동 NdFeB 10,000 mtpa + metal/alloy 10,000 mtpa LOI
2030 Round Top 40,000 ton/day feedstock — AMP 목표

Serra Verde (인수 종결 가정 2026-Q3): - 현 운영: 6,400 t/yr REO - 2027 말 EBITDA $550~650M (회사 추정) - 2030 말 통합 EBITDA $1.8B (회사 추정) - 15년 100% offtake floor 가격 보장

2. 외부 시장 환경 가정

NdFeB 자석 가격

등급 ASP (kg) 용도
Commodity (저grade) $25~35 일반 모터, 가전
Standard NdFeB $50~75 가전, EV 기본 모터
High-performance (Dy/Tb 첨가) $75~150 EV 고성능 모터, 풍력
Defense-grade $150~250+ 미사일 액추에이터, F-35
Sm-Co (서방 유일) $200~400 고온 항공·미사일

USAR Stillwater는 sintered NdFeB 중심. 평균 ASP $60~100/kg 가정이 현실적 (저~중급 NdFeB + 일부 고성능).

글로벌 NdFeB 시장

  • 2026 약 $30~40B
  • 2030 전망 $60~80B
  • USAR 풀가동 10,000 MT = 글로벌 시장의 약 1~3% (NdFeB 톤 기준 2~3%)

EBITDA 마진 참조

기업 Magnetics 마진 참고
MP Materials Q1'26 45.5% 초기 단계, volume 작음
일본 자석 회사 (Hitachi, TDK 등) 15~25% 성숙 단계
중국 자석 (가격 경쟁) 8~15% 덤핑 환경
서방 자석 정상 마진 25~40% 정부 계약 + 프리미엄 가정

USAR 정상화 가정 30% EBITDA 마진 사용.

멀티플 참조

멀티플 광물·자석 회사 범위 비고
EV/EBITDA 10~15x 성장 회사
EV/Sales 5~15x 정상, 30x+는 프리미엄
비교 MP P/S 34.5x 정부 deal 프리미엄 다 반영 (상한 케이스)
비교 Lynas P/S 6~8x 매출 발생, 정상 멀티플

USAR 시나리오에서 EV/EBITDA 10~15x 범위 사용.

희석 가정

  • 현재 218M주
  • Serra Verde 신주 126.85M주 (2026-Q3 종결 가정)
  • 상무부 16.1M주 + 워런트 17.6M주 (행사가 미공개)
  • 풀 희석 후 ~378M주 사용

3. 시나리오 매트릭스

시나리오 A — Stillwater 1a/1b만 풀가동 (2027~2028)

항목 값
NdFeB capacity 1,200 mtpa
ASP 가정 $75/kg
매출 $90M
EBITDA (30%) $27M
EV/EBITDA 10~12x $270~324M
합산 EV (Serra Verde 가동 가정) + $550~650M EBITDA × 10x = $5.5~6.5B → $5.8~6.8B
시총 (희석 378M주) $5.8~6.8B
주당 환산 $15~18
도달 확률 70~80%
비고 현재 시총 $5.88B와 유사. Serra Verde EBITDA가 거의 전부의 동력. Stillwater 1a/1b는 부수적

시나리오 B — Stillwater 5,000 mtpa 풀가동 (2029)

항목 값
NdFeB capacity 5,000 mtpa
ASP 가정 $80/kg
매출 $400M
EBITDA (30%) $120M
Stillwater EV/EBITDA 12x $1.44B
Serra Verde 통합 EBITDA (2027~2029) $550~650M
합산 EBITDA $670~770M
EV at 10x $6.7~7.7B
EV at 12x $8.0~9.2B
시총 (희석 378M주) $7~9B
주당 환산 $18~24
도달 확률 40~50%
비고 Phase 2 자금 조달 + 실행 필요. 추가 희석 가능

시나리오 C — CHIPS 풀가동 10,000 mtpa NdFeB (2029-06 이후)

항목 값
NdFeB capacity 10,000 mtpa
ASP 가정 $80~100/kg
매출 $800M~$1.0B
EBITDA (30~35%) $240~350M
Stillwater EV/EBITDA 12~15x $2.9~5.3B
Serra Verde 통합 풀가동 EBITDA (2030 말 $1.8B 회사 추정) $1.8B
합산 EBITDA $2.0~2.15B
EV at 10x $20.4~21.5B
EV at 12x $24.5~25.8B
시총 (희석 378M주) $20~26B
주당 환산 $54~69
도달 확률 20~30%
비고 CHIPS 마일스톤 완전 충족 + 정권 지속 + Round Top 자급 + 글로벌 시장 1~3% 점유 가정

시나리오 D — Round Top HREE 자급 + 외부 판매 (2028~2030)

추가 옵션 가치만 부여: - Round Top 연 HREE 생산 (회사 미공개) — 추정 어려움 - Dy 가격 spot $1,500~3,000/kg (중국 통제 강화 시) - Tb 가격 spot $2,000~4,000/kg - 가령 Dy 300t/yr × $1,500 = $450M 매출, EBITDA 40% = $180M - 추가 EV at 10x = $1.8B 옵션 가치 - C + D 합산: $22~28B EV → 주당 $58~74 - 도달 확률 시나리오 C 곱하기 30~40%

시나리오 E — 모든 변수 정상화 + 통제 강화 (2030+ 상단)

항목 값
Stillwater 풀가동 10,000 mtpa NdFeB + 10,000 mtpa metal/alloy
Round Top 풀가동 HREE 외부 판매 활발
Serra Verde 풀가동 EBITDA $1.8B
LCM 통합 시너지 EBITDA + $100~200M
합산 EBITDA $2.5~3.5B
EV at 12x $30~42B
EV at 15x (프리미엄) $37~52B
시총 (희석 378M주) $30~50B
주당 환산 $80~130
도달 확률 10~15%
비고 모든 마일스톤 충족 + 중국 통제 강화 지속 + 정권 지속 + 시장 점유 확대

4. 시나리오 가중 기대값

시나리오 확률 주당 가치 (희석 후) 가중치
A (Stillwater 1a/1b + Serra Verde) 70~80% $15~18 $11~14
B (Stillwater 5,000) 40~50% (A 후속) $18~24 (A 대체)
C (CHIPS 풀가동) 20~30% $54~69 $11~21
D (Round Top 옵션) 30~40% × C $58~74 추가 $4~9
E (모든 정상화) 10~15% $80~130 $8~20
가중 기대값 추정 — — $20~40 / 주
현재가 (2026-05-08) — — $26.96

해석: 현재가 $26.96은 시나리오 A 상단 ~ 시나리오 C 하단 사이를 반영하는 것으로 보임. 시나리오 C 이상에 도달하면 큰 폭의 upside, 시나리오 A 미달 시 downside.

5. 밸류 분기점 6개

이 시나리오들이 실제로 달성되는지 여부를 가르는 변수:

  1. Stillwater Phase 1a/1b 실제 ramp 속도 — 2026-Q4 600 mtpa, 2027-Q1 1,200 mtpa 달성?
  2. Serra Verde 거래 종결 (2026-Q3) — 브라질 대법원 결과
  3. CHIPS Definitive Agreement 전환 — LOI에서 binding으로
  4. Round Top DFS (2027-Q1) 결과 — 경제성·자본 요구
  5. NdFeB 자석 ASP — 글로벌 가격, 중국 덤핑 vs 통제
  6. 희석 시점/규모 — 추가 PIPE, 워런트 행사 시점

6. 비교 — MP의 동일 가정 적용 시

참고로 MP에 같은 풀가동 가정 적용: - 10X 풀가동 ~10,000 mtpa NdFeB + Apple recycling + GM - ASP $90/kg (DoD floor + 프리미엄) - 매출 ~$900M~$1.0B (자석만) - + NdPr oxide 6,000~10,000 tpa × $110/kg = $660M~$1.1B - 통합 매출 $1.5~2.0B - EBITDA 35% = $525~700M - EV/EBITDA 15x = $7.9~10.5B (자석+NdPr 매출만) - 현재 시총 $12B → 이미 풀가동 일부 반영

MP는 풀가동 시점에 EV $10~15B 수준이 정당화되는 구간이고, USAR는 풀가동 시 EV $20~30B+ 가능성 있음. 단 USAR이 풀가동까지 가는 확률이 MP보다 낮고 희석 폭이 큼.

7. 핵심 발견

  1. 현재가 $26.96은 시나리오 A~B 사이를 반영 — Serra Verde 통합 + Stillwater 1a/1b 가정
  2. 시나리오 C (CHIPS 풀가동) 도달 시 주당 $54~69 — 현재가 대비 2~2.5배
  3. 시나리오 E (모든 정상화) 도달 시 주당 $80~130 — 현재가 대비 3~5배. 단 확률 10~15%
  4. 희석이 시나리오마다 다르게 작용 — 218M → 378M 풀 희석 가정. 추가 자본 필요 시 더 늘어남
  5. 밸류 천장은 Serra Verde + Round Top + Stillwater 풀가동이 동시 정상화될 때만 도달 — 어느 하나 슬립해도 -30~50% 영향
  6. MP와 USAR은 풀가동 시점에 EV 크기가 비슷한 수준 ($10~25B). 차이는 도달 확률 + 변동성

8. 모니터링 KPI (분기별)

KPI 시그널
Stillwater 분기 자석 출하량 (MT) 2026-Q4 150 MT, 2027-Q1 300 MT 달성?
자석 평균 ASP (kg) $60 미만 = 시나리오 A 하단, $80+ = 시나리오 B 이상
Serra Verde 거래 종결 2026-Q3 종결 여부 + 브라질 법원 결과
브라질 EBITDA 실적 회사 추정 $550~650M (2027 말) 도달 여부
CHIPS Definitive Agreement 전환 시점
Round Top DFS 2027-Q1 결과
인사이더 매매 Form 4 동향
희석 진행 발행주식 218M → 358M+ 추적

9. EBITDA 정밀 재구성 (5/11 후속 갱신)

1차 출처 + 산업 벤치마크로 EBITDA를 단계별·자산별로 다시 분해. 일반 30% 가정 → 사업부별 마진 차등.

9-1. USAR FY2025 실적 (1차 출처: USAR 2026-03-30 결산)

항목 Q4 2025 FY 2025
매출 $1,643K (LCM 11~12월 합금 외판) $1,643K
COGS $1,448K $1,448K
총이익 마진 11.9% 11.9%
SG&A $18,469K $43,135K (+366% YoY, M&A 비용·주식보상 포함)
R&D $7,168K $15,885K (+150% YoY, Wheat Ridge 수소야금 설계)
영업손실 -$26.1M -$59.5M
순손실 -$50.2M -$297.6M (warrant 평가손 비현금 포함)
Capex -$24.0M -$37.4M
영업CF — -$49.0M

9-2. 자석 OEM 마진 벤치마크 (1차 출처)

회사 기간 EBITDA 마진 비고
MP Magnetics Q1 2026 풀체인 초기 45.5% 초기 단계, ASP 높음, Apple pre-payment 효과. Sustainable 마진으로 보긴 어려움
MP Magnetics Q3 2025 초기 43.4% precursor 매출
MP Magnetics Q4 2025 초기 38.4% 첫 NdFeB 자석
Neo Performance FY2024 정상 21% (Adj EBITDA $75.6M) Magnequench 9% 판매 증가
Lynas 1H FY2025 NdPr 정제 NPAT 마진 ~2% NdPr ASP $49/kg 압박
JL Mag (중국, 300748) FY2024 순익률 4.3% 중국 최대 자석사
Zhongke Sanhuan (중국) FY2024 매출총이익률 8.92%, 순익률 0.18% 가격 압박
Vacuumschmelze (독일) FY2023 EBITDA 2.7% IPO 준비 중
Arafura Nolans DFS 향후 61% 정부 지원 가정, 4,440 MT NdPr

핵심 발견: 풀가동 도달까지 일반 자석 회사 마진은 2~21% 범위. 45%+ 마진은 정부 floor + 수직통합 + 풀가동이 모두 충족될 때만.

9-3. Serra Verde EBITDA 분해 (1차 출처: USAR-Serra Verde 4/20 인수 발표)

회사 가정 (Argus 2025-12 projection 기준): - 평균 TREO 생산 (after La): 4,400 MT/년 - Basket price: $190/kg - Basket 구성: Y 42% / NdPr 22% / Dy 19% / Tb 13% / 기타 4% - BRL/USD 5.91

Backward-cast EBITDA 마진: - 매출: 4,400 MT × $190/kg = $836M - 2027 회사 추정 EBITDA: $550~650M (separated oxide 100% 판매) - 추정 EBITDA 마진: 65~78% - 보수적 추정 (마진 50~60%): EBITDA $420~500M

핵심: ionic clay 광산 + heap leach + 단순 화학 = OPEX 낮음. Dy $575/kg + Tb $2,050/kg floor (분석가 인용, 회사 미공식 확인) 적용 시 마진 더 높아짐.

9-4. Round Top 2019 PEA (1차 출처)

지표 2019 PEA
Initial CapEx $350.4M
NPV (10% discount) $1.56B
IRR 70%
평균 REO 생산 2,313 MT/년
Mine life 20년
추출 Yttrofluorite heap leach (저비용)

가격 갱신 효과: 2019 PEA는 보수적 가격 가정. 현재 floor (NdPr $110, Dy $575, Tb $2,050) 적용 시 NPV/IRR 대폭 상승. Q3 2026 PFS, Q1 2027 DFS에서 재산정 예정.

9-5. USAR 사업부별 정밀 EBITDA 시나리오 (재구성)

시나리오 A — 2027 말 run-rate (Phase 1a/1b + Serra Verde Phase 1)

사업부 매출 가정 EBITDA 마진 EBITDA
Stillwater 1,200 MTPA 자석 1,200 × $80/kg = $96M 10~15% (초기 ramp, 가동률 40~50%) $10~14M
LCM 합금 외판 (3,000 MTPA) $150M 15~20% $22~30M
Serra Verde Phase 1 (separated oxide) $836M 50~60% (보수적) $420~500M
본사 SG&A 차감 -$60~80M — -$60~80M
합산 EBITDA $390~470M

이전 노트의 "$580~680M" 추정은 LCM 매출 누락 + Serra Verde 마진을 60~78%까지 잡은 결과. 정밀 재구성하면 $390~470M이 합리적.

시나리오 B — 2029 (Stillwater 5,000 MT + Serra Verde 풀가동 + Round Top 초기)

사업부 매출 가정 EBITDA 마진 EBITDA
Stillwater 5,000 MTPA 자석 5,000 × $90/kg = $450M 25~35% (풀가동 + 원료 자급) $113~158M
LCM 합금 외판 + 자급 시너지 $200M 20~25% $40~50M
Serra Verde 풀가동 $1.0~1.2B (Phase 1 풀가동 + 확장 시작) 50~55% $500~660M
Round Top 초기 (2028~) $200M 50%+ $100M
본사 SG&A -$100M — -$100M
합산 EBITDA $650~870M

시나리오 C — 2030~ (CHIPS 풀가동 10,000 MT + Serra Verde Phase 2 + Round Top 풀가동)

사업부 매출 가정 EBITDA 마진 EBITDA
Stillwater 10,000 MTPA 자석 10,000 × $90~100/kg = $900M~$1B 35~45% (정부 floor + 풀가동 + 수직통합) $315~450M
LCM 합금 외판 $300~400M 20~25% $60~100M
Serra Verde Phase 2 (ROM 더블) $1.5~2.0B (basket price 상승 + capacity 더블) 50~55% $750~1,100M
Round Top 풀가동 $400~700M (HREE basket, Dy/Tb 프리미엄) 50~60% $200~420M
본사 SG&A -$120M — -$120M
합산 EBITDA $1,205~$1,950M

회사 가이던스 2030 EBITDA $1.8B은 시나리오 C 중앙 ($1.2~2.0B)에 부합. 단 모든 자산이 가동 + 가격 floor 유지 가정.

9-6. EBITDA → EV → 주당 환산 (재구성)

시나리오 EBITDA EV/EBITDA 12x EV/EBITDA 10x (보수적) 희석 후 378M주 주당 (12x)
A (2027 말) $390~470M $4.7~5.6B $3.9~4.7B $12~15
B (2029) $650~870M $7.8~10.4B $6.5~8.7B $21~28
C (2030 풀가동) $1,205~$1,950M $14.5~23.4B $12~19.5B $38~62
회사 가이던스 ($1.8B) $1.8B $21.6B $18B $57

9-7. 핵심 EBITDA 동력 5가지

  1. Serra Verde가 EBITDA의 60~70% 비중 — ionic clay OPEX + Dy/Tb 프리미엄 floor가 핵심
  2. Stillwater 자석은 ramp 단계에서 마진 마이너스 ~ 한자리% — 풀가동 + 원료 자급 도달까지 18~36개월
  3. MP Magnetics 45% 마진은 sustainable 아님 — 초기 단계 + Apple pre-payment + ASP 높음 효과. 정상 마진은 25~35%
  4. 정부 floor 효과는 ~10~15%p 마진 부양 — NdPr $110, Dy $575, Tb $2,050 (Dy/Tb는 분석가 추정)
  5. 풀체인 수직통합 시너지 ~15~20%p — Serra Verde 원료 → LCM 합금 → Stillwater 자석

9-8. 이전 30% 일반 가정 대비 차이

시나리오 이전 (30% 일반) 정밀 재구성
A EBITDA $580~680M $390~470M (-30%)
B EBITDA $670~770M $650~870M (큰 차이 없음)
C EBITDA $2.0~2.15B $1.2~1.95B (회사 가이던스 $1.8B 부합)
E EBITDA $2.5~3.5B (확률 너무 낮아 재구성 제외)

핵심: 시나리오 A에서 이전 추정이 과대평가됐음. Stillwater 초기 ramp 마진 마이너스 가능성과 LCM·본사 SG&A를 빠뜨림. C 시나리오는 회사 가이던스와 일치.

9-9. EBITDA 리스크 — 마진 하방 시나리오

만약 다음 변수가 부정적으로 작동하면 EBITDA가 더 떨어질 수 있음:

  1. NdFeB ASP 하락 ($80 → $60): 자석 매출 -25%, 정상 EBITDA -30%
  2. Serra Verde Phase 2 capex 추가 부담: D&A 증가, 사실상 EBITDA 마진 -5~10%p
  3. 정부 floor 비적용 또는 축소 (정권 교체 시): 자석 마진 10~15%p 축소
  4. 중국 자석 덤핑 (수출 통제 완화 시): ASP 추가 압박
  5. Brazil Serra Verde 종결 실패: 시나리오 A부터 EBITDA -$400M (회사 가이던스 $1.8B 중 80~90% 손실)

가장 부정적 시나리오에서 2030 EBITDA $600~900M 가능 → EV $7~11B → 주당 $19~29 (현재가 $26.96 부근)

9-10. 정상 EBITDA 마진 비교표 — 최종

자산 정상 EBITDA 마진 동력
Serra Verde (광산~분리) 50~60% Ionic clay 저비용 + Dy/Tb floor + HREE basket
Stillwater 자석 (풀가동) 30~40% 정부 보호 + 원료 자급 + scale
Stillwater 자석 (Phase 1a/1b) 0~15% 가동률 낮음, 고정비 분산 안 됨
LCM 합금 (외판) 15~25% 서방 유일 strip cast
Round Top (HREE 광산) 50~60% Yttrofluorite heap leach + HREE 프리미엄
통합 USAR (2030 풀가동) 45~50% 모든 자산 + 수직통합 + 정부 floor

10. 출처

USAR

Serra Verde

정부 계약·정책

자석 OEM 마진 벤치마크