VET (Vermilion Energy) 투자 리서치 보고서 (2026.

VET (Vermilion Energy) 투자 리서치 보고서 (2026.03.22)

1. 1. 오후 9:08

Vermilion Energy (VET) 투자 리서치

호르무즈 봉쇄와 유럽 가스 프리미엄의 교차점

"3일 전에는 '숨겨진 저평가주'였다. 오늘은 '지정학 프리미엄이 붙은 모멘텀 주'다. 같은 기업인데 질문이

완전히 바뀌었다."

이 보고서를 읽기 전에 — E&P 산업 가이드

E&P(Exploration & Production)가 뭔지

석유·가스 산업은 크게 세 단계로 나뉜다.

상류(Upstream) = E&P: 땅에서 원유·가스를 찾고(Exploration) 뽑는(Production) 회사. VET가 여

기에 해당한다.

정유(Refining): 뽑아낸 원유를 휘발유·경유·나프타 등으로 가공하는 회사. [[SK이노베이션]], Valero가 여기

다.

판매(Downstream): 주유소, 가스 배관을 통해 소비자에게 파는 단계.

핵심 차이: E&P는 원자재 가격이 곧 매출이다. 유가가 오르면 E&P가 가장 먼저, 가장 크게 수혜를 받는다. 정유

사는 원유 매입 비용도 함께 오르기 때문에 크랙 스프레드(정제 마진)에 따라 다르다. VET는 순수 E&P이므로 유

가·가스가 상승의 가장 직접적 수혜자다.

TTF/AECO/Henry Hub — 지역별 가스 가격이 다른 이유

천연가스 가격은 전기요금처럼 지역마다 완전히 다르다. 한국에서 한전 전기요금이 일본 도쿄전력 요금과 다르듯,

가스도 배관(파이프라인)으로 연결된 시장별로 별도 가격이 형성된다.

벤치마크

지역

현재 가격

비유

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Vermilion Energy (VET) 투자 리서치

TTF (Title Transfer

네덜란드/유

€61.90/MWh

유럽의 '한전 요금' — 러시아 가스 단절

Facility)

럽

(~$18/mcf)

후 급등

AECO (Alberta

캐나다 앨버

~$3.50/GJ

캐나다의 '도시가스 도매가' — 공급 과

Exchange)

타

(~$2.5/mcf)

잉으로 저렴

Henry Hub

미국 루이지

애나

~$4.20/mmbtu

미국의 '기준금리' 같은 기준 가격

왜 유럽 가스가 캐나다 가스보다 7배 비싼가?

가스는 석유와 달리 파이프라인이 없으면 못 보낸다. 석유는 유조선에 실어 어디든 보낼 수 있지만, 가스는 -162

도로 냉각해 액화(LNG)하지 않으면 배로 운반할 수 없다. 이 액화·수송 비용이 mcf당 $3~5 추가된다.

유럽은 2022년 러시아 파이프라인 가스가 끊긴 후, 카타르·미국·호주에서 LNG를 수입하고 있다. 여기에 호르무

즈 봉쇄로 카타르 LNG까지 차단되면서 TTF가 2월 €31에서 3월 €62로 2배 뛰었다. 캐나다 AECO는 자체 생

산이 충분하고 수출 인프라가 부족해 가격이 낮게 유지된다.

VET의 차별점: 캐나다에서 AECO 가격으로 가스를 생산하면서, 유럽(독일·네덜란드·아일랜드)에서는 TTF에 가

까운 가격으로 판매한다. 캐나다 비용 구조 + 유럽 판매 가격 = E&P 업계 최고 수준의 실현 가스가. CEO Dion

Hatcher의 표현대로라면:

"We have positioned ourselves as a global gas producer with top-decile realized gas

pricing."

"우리는 상위 10% 실현 가스가를 가진 글로벌 가스 생산자로 자리매김했다."

호르무즈 해협이 왜 중요한가

호르무즈 해협은 페르시아만과 인도양을 연결하는 폭 34km의 병목이다. 전 세계 석유의 약 20%, 천연가스

(LNG)의 약 25%가 이 해협을 통과한다. 사우디아라비아, UAE, 쿠웨이트, 이라크, 카타르의 석유·가스 수출이

모두 여기를 지난다.

비유하면, 서울~부산 고속도로가 딱 하나인데 그 도로로 전국 물류의 20%가 움직이는 상황을 상상하면 된다. 그

도로가 막히면 물가가 즉시 폭등한다.

2026년 호르무즈 타임라인 (출처: 각종 외신 종합):

2/28: 미-이란 군사 충돌 (근접 원인 미공개)

3/2: IRGC(이란혁명수비대) 해협 봉쇄 선언

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26. 3. 22. 오후 9:08

Vermilion Energy (VET) 투자 리서치

3/3~현재: 탱커 통과율 ~0%, 기뢰 제거 미착수

전쟁보험료 2.0%+ (평시 0.05% 대비 40배)

사우디/UAE 우회 파이프라인 일부 가동 중이나, 카타르 LNG는 우회 불가

백워데이션(Backwardation)이 뭔지

선물 시장에서 지금 당장 사는 가격이 6개월·1년 후 사는 가격보다 비싼 상태를 백워데이션이라 한다.

정상 상태(Contango): 미래 가격 > 현재 가격 (보관 비용 반영)

백워데이션: 현재 가격 > 미래 가격 → "지금 당장 물건이 부족하다"는 시장의 비명

현재 WTI M1-M12 백워데이션: +$22.54. 이는 앞달 원유가 1년 후 원유보다 배럴당 $22.54 비싸다는 뜻이

다. 2022년 러-우 전쟁 초기 수준의 극단적 백워데이션이다. E&P 기업에게 백워데이션은 "지금 생산해서 팔면

가장 많이 번다"는 신호이므로, 생산 증가 인센티브가 극대화된다.

에너지 밸류체인에서 E&P의 위치 — 수익 구조의 핵심

E&P 기업의 수익은 본질적으로 "생산 가격 - 생산 비용 = 넷백(Netback)"이라는 단순한 구조다. 넷백이 높을

수록 돈을 잘 버는 기업이다.

VET 넷백 분해 (FY2025 기준, $/boe)

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━ 실현 가격 $38.50/boe (가스 65% + 원유 26% + NGL 9% 혼합) (-) 로열티

... (총 23,095자, 전문은 첨부파일 참조)

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