주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 16일~3월 20일)

채널: 사피엔스에셋 | 날짜: 원문: https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260316172143220uh

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본문

안녕하세요 올바른입니다.

[[NVIDIA]] GTC 2026을 9시간 앞둔 시점입니다. 메모리 가격상승으로 인한 고객사들의 코멘트는 어떠한지, 광학과 메모리 기업들에게 중요한 포인트는 무엇인지를 정리했습니다.

이번 주간전략보고에는 딜런 파텔 2시간 30분 팟캐스트 내용 중 중요한 것들을 녹여 핵심만 정리했습니다. 오픈AI vs 앤스로픽, [[엔비디아]] vs 구글, 우주 데이터센터 등이 담겼습니다.

인텔 Global Channel Chief가 말하는 CPU 공급부족 이슈에 대한 생각, 계속해서 강화되는 오픈AI-AWS 관계, 코어위브와 네비우스 $2B 딜의 차이에 대해서 분석한 자료입니다.

주간전략보고

2026-03-09

주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 9일~3월 13일) (바로가기)

2026-03-02

주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 2일~3월 6일) (바로가기)

2026-02-23

주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 23일~2월 27일) (바로가기)

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주간전략보고 투자의 생각 : NTM EPS 상승 지속, AI 채택 지속

4Q25 10주차 실적발표 훑어보기 : 10주차 13개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : ORCL, CRWV, FIGR, MU, SNDK, [[LITE]], AAOI, AMD, BE

휴렛패커드(HPE) : 메모리 가격상승으로 인한 영향?

사모대출 이슈 : 간단한 생각들 모음

Magnificent 7 : GTC 2026 Preview, 너무나 중요했던 2시간 30분 팟캐스트, Avocado, Terafab

📆 주간 캘린더 (3월 16일~3월 20일)

👨‍💻 → GTC 2026 및 마이크론 실적발표

경기/물가 : PPI, 원유재고 (수) 신규주택판매 (목)

고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

실적발표 : Semtech (월) Oklo (화) Micron, dLocal (수) [[Alibaba]], Accenture, FedEx, Firefly Aerospace (목)

이벤트 : NVIDIA GTC 2026 (월) S&P 리밸런싱 편입 (금)

주간전략보고 : 투자의 생각

NTM EPS 상승 지속, AI 채택 지속

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~3/12)

25년 EPS : $271.23 ▲ (2/13 $274.04 ← 1/16 $270.61 ← 12/12 $270.86)

26년 EPS : $314.95 ▲ (2/13 $312.19 ← 1/16 $310.95 ← 12/12 $309.30)

27년 EPS : $366.18 ▲ (2/13 $361.08 ← 1/16 $358.13)

S&P 500 기업들 중 AI 언급 수

AI 언급은 계속 증가하고, 디지털 코어가 잘 쌓인 섹터들부터 AI 채택이 더 빠르게 일어나는 중입니다.

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(-0.2%), Russell2000(-0.9%), S&P500(-1.0%), Dow30(-1.0%)

빅테크(7) : 구글(+2.7%), 엔비디아(+1.9%), 테슬라(+0.4%), 아마존(-1.5%), 애플(-2.2%), 마이크로소프트(-2.3%), 메타(-3.4%)

섹터(11) : 에너지(+1.5%), 유틸리티(+1.0%), 테크(+0.7%), 원자재(-0.1%), 리츠(-0.4%), 필수소비재(-0.6%), 헬스케어(-1.1%), 커뮤니케이션(-1.9%), 경기민감재(-1.9%), 금융(-2.0%), 산업재(-2.0%)

4Q25 10주차 실적발표 훑어보기

10주차 13개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

4Q25 10주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 휴렛패커드엔터프라이즈HPE, 오라클ORCL이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 ZIMZIM, 리오토LI가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

ORCL, CRWV, FIGR, MU, SNDK, LITE, AAOI, AMD, BE

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight 순서는 비중, 강도와 무관합니다

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

[[Lumentum]]

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

오라클(ORCL)

오라클ORCL은 Neutral을 유지합니다.

오라클 1Q26 실적발표 : GPU 네오클라우드가 성장의 핵심

오라클 1Q26 실적 분석자료를 올려드렸습니다. 큰 이벤트는 없었던 분기인데, 핵심만 정리해보면:

ⓐ3년간 데이터센터 10GW 캐파를 확보했다. BTM을 통해서 온라인할 예정이다.

ⓑ2Q26 중으로 CapEx에 대한 좀 더 자세한 가이드라인을 줄 것이다. 곧 주식을 통한 $20B 자금조달도 나올 것이다. 그러면 올해 $50B 자금조달은 끝난다.

ⓒBring Your Own Hardware 및 선급금을 통해서 현금흐름 Negative 규모를 줄일 것이다.

ⓓ오라클 클라우드(YoY 41%)에서도 → IaaS(YoY 84%)에서도 → GPU IaaS(YoY 243%)만 성장한다.

ⓔ고객들은 OCI에 지불 금액이 $100면, 그중 $10~20는 각종 서비스에 쓰고 있는데, 이것의 비중을 늘려서 전체 클라우드 마진을 GPU IaaS GPM 30~40% 이상으로 만드는 것이 장기 목표이다.

현재 투자포인트로 보자면 네오클라우드인 코어위브와 같습니다.

오라클은 자체 영업현금흐름으로 자금을 조달하지만 문제 성장하지 않는 레거시 사업이 워낙 크기 때문에 무겁습니다. GPU 클러스터 규모는 코어위브의 2~3배 수준이지만 시총은 11배입니다. 두 기업 다 GPU IaaS의 사업성이 얼마나 좋아지고 있느냐, 그리고 자금조달이 얼마나 매끄러울 것이냐를 결정되는 투자포인트도 같습니다.

그렇다면 투자대상으로서 전사 매출성장률 YoY 20%인 오라클보다는 차라리 퓨어 네오클라우드의 가치를 높게 산다고 봤을 때 코어위브가 더 매력적인 구조라는 생각입니다. 만약, 투자대상으로 볼 때 오라클이 더 매력적으로 바뀔 수 있는 상황은 오라클이 갖고 있는 Database 등 SaaS의 성장률이 유의미하게 올라올 때입니다.

Abiline은 문제 없다

오라클의 스타게이트 애빌린 프로젝트에서, 메타에 이어 마이크로소프트도 해당 부지 임대 컨택 중입니다.

오픈AI는 이미 다른 부지에서 VR200 NVL72용 클러스터를 구축하기로 결정했기 때문에 문제가 없고,

JPM이 총 $9B 이상을 대출하기로 파트너사도 정해졌기에 문제가 없으며,

애빌린 부지도 마이크로소프트와 메타 등 다른 하이퍼스케일러들이 컨택 중이라 문제가 없다고 봅니다.

노이즈는 앞으로도 계속 많을 것인데 한 기업이 데이터센터 부지 하나만 갖고 있다고 생각하느냐, 수십 개의 부지를 오케스트레이션해가면서 컴퓨팅 용량을 늘리고 있음을 잘 알고 있느냐의 차이가 중요합니다.

컴퓨팅 임대 계약을 받으면(RPO) → 자기자본으로 하건, 빌려서 하건 GPU 클러스터를 구축해서(CapEx) → GPU 임대 수익은 GPM 30~40%로 받고(GPU IaaS) → Oracle Database 서비스 같은 경우 GPM 60~80%이므로 GPU에 붙은 여러 가지 서비스들을 추가해가며(PaaS, SaaS 추가) → 장기적으로 GPU를 통해 거둘 수 있는 GPM을 40~50%대까지 끌어올리는 것이 목표인 기업입니다.

코어위브(CRWV)

코어위브CRWV는 Overweight을 유지합니다.

이번 주 코어위브에게 직접적인 뉴스는 없었지만

오라클 1Q26 실적발표

엔스케일 $14.6B 밸류로 Series C $2B 펀딩 완료

네비우스 엔비디아로부터 $2B 투자 계약의 디테일

세 가지 뉴스가 중요했습니다.

네오클라우드 Nscale, $14.6B 밸류

영국의 클라우드 스타트업인 Nscale이 Series C에서 $14.6B 밸류로 $2B를 투자받았습니다. 이번 딜까지 해서 엔비디아가 Nscale의 지분 10%를 보유하게 됐습니다. 엔비디아가 적극적으로 투자하고 지원하고 있는 네오클라우드가 이제 3사가 됐습니다. 코어위브, 엔스케일, 네비우스를 키우고 지원하고 있습니다.

이번 투자 건에는 엔비디아, Citadel, Dell, Jane Street, Point72, Nokia, Astra Capital Management, Lenovo, Linden Advisors가 참여했으며, Aker ASA, 8090 Industries가 주도했습니다.

마이크로소프트-엔스케일 GB300 19만 개 서비스 계약

엔스케일은 마이크로소프트향으로 GB300 191,600개의 컴퓨팅을 서비스할 예정입니다. 4개국 2개 대륙에 걸쳐서 도입 예정입니다. 순서대로 보자면:

ⓐ포르투갈에서 1Q26부터 12,600개의 GB300을 온라인하며

ⓑ텍사스에서 3Q26부터 240MW 규모 104,000개의 GB300을 온라인(향후 1.2GW까지 확장 가능)하고

ⓒ영국에서 1Q27부터 50MW 규모로(향후 90MW까지 확장 가능) GB300 23,000개,

ⓓ노르웨이에서 시점을 밝히진 않았지만 GB300 52,000개를 온라인할 계획입니다.

네오클라우드 자료인 <네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell>에서 전해드린 것처럼, (1) 네오클라우드들은 초기의 현금흐름을 만들기 위해 하이퍼스케일러를 불러 얇은 마진에 GPU 베어메탈로 서비스를 시작하고 → (2) 그 다음 현금흐름으로 2차 기업들에게 선수금을 받고 대출을 섞어 1GW를 구축하며 → (3) 그 다음 SW 스택을 녹여 새로운 AWS, Azure, GCP가 되는 것을 목표로 하고 있습니다.

이번 마이크로소프트-엔스케일 딜은 Phase 1 맥락에서 나온 딜입니다.

엔스케일은 투자등급(회사채 Investment Grade가 업계 네오클라우드들의 목표)을 더 빠르게 딸 수 있고 마이크로소프트는 저가에 GPU를 빌릴 수 있습니다. 그런데 잘 생각해보시면 엔스케일은 이미 3Q26부터 VR200 NVL72이 양산되기에 구형이 될 GB300을 가장 많이 서비스하는 클라우드가 될 예정입니다. 마이크로소프트가 감가상각을 피하려 구형 칩을 서비스할 공간으로 아이렌과 엔스케일을 지원하고 있는 셈입니다. 네오클라우드 기업들 입장에서는 1달러당 더 많은 GPU 임대비용을 받을 수 있는 VR200 NVL72 딜을 따내느냐가 경쟁력입니다.

시가총액 : 코어위브 $42.6B vs 엔스케일 $14.6B

엔스케일의 시총은 $14.6B입니다. MW 전력 기준으로 추정해보면 포르투갈이 30MW일 거라 추정하고, 텍사스가 240MW, 노르웨이에서 현재 진행 중인 프로젝트가 96MW이므로 96MW이 다 온라인된다고 가정하더라도 총 2026년 연말 기준 Active Power가 366MW입니다.

1GW에 대략 GB200/300 기준 ARR이 $10~12B가 나오므로 엔스케일의 CY26 EOY 기준 ARR은 $4B로 예상합니다. 코어위브의 CY26 EOY 기준 ARR은 $17~19B입니다. 따라서 엔스케일이 받은 평가를 그대로 대입하자면 코어위브의 시총은 $58B 이상(현재 $43B)입니다.

Active Power, ARR, Revenue, 부채...

엔스케일도 그렇지만, 아이렌, 네비우스 등 다른 네오클라우드들도 1GW급 이상을 갖추고 매출을 키우려면 부채를 통한 자금조달이 필수적입니다. 부채에 대해서는 큰 의미가 없다고 생각합니다.

네오클라우드들의 가격반영 사이클들을 보면 '전력은 확보했으니 우린 앞으로 몇 년간 xGW급 컴퓨팅을 갖출 겁니다'라고 말할 때는 주주가치 희석과 부채 자금조달에 대해서는 생각하지 않다가, 정작 자금조달이 시작되면 때가 묻은 것으로 보는 경향이 있어 보입니다.

Active Power, ARR, Revenue의 차이를 이해하고, 실제 GPU 클러스터로 얼마의 돈을 벌고 있는지 체급차이를 보다보면 다른 기업들도 코어위브와 비슷한 결로 부채를 더 많이 당겨야 1GW급 이상의 클러스터 구축, ARR $10B 이상을 낼 수 있게 된다는 것을 알 수 있습니다.

1GW를 온라인하고 서비스하는 데 필요한 프로젝트당 CapEx는 모두에게 똑같습니다.

Powered Shell까지 직접 짓는 하이퍼스케일러는 1GW당 $50B를 다 짓는 대신 PUE를 1.1~1.2 정도까지 좋게 만들어서 OpEx를 낮출 수 있습니다.

Powered Shell은 디벨로퍼들이 짓고 컴퓨팅과 네트워킹쪽만 자신의 것을 집어넣고 온라인하는 네오클라우드들은 1GW당 $30~32.5B만 지불하는 대신 PUE가 1.3 이상이니 OpEx가 상대적으로 더 들어갑니다.

엔비디아-네비우스에 $2B 투자

엔비디아가 네비우스에 $2B를 투자했습니다. 네비우스가 2030년 말까지 5GW의 용량을 구매하며 최신 세대 엔비디아 컴퓨팅 플랫폼을 조기에 도입할 수 있도록 지원할 계획입니다. 엔비디아는 코어위브에도 $2B를 지원하고, 네비우스에도 $2B를 지원했지만(정확히는 지분투자), 디테일을 살펴보면 차이가 꽤 있습니다.

엔비디아-코어위브 $2B 투자는 같은데, 이면의 퀄리티 차이는 꽤 있다

이번 엔비디아-네비우스 딜은 엔비디아-코어위브 $2B를 투자하면서 맺었던 딜에 비해서는 소극적입니다.

당시 1월 26일, 엔비디아가 코어위브와 맺은 딜에는:

코어위브는 엔비디아의 가장 최신의 HW, SW, 네트워킹을 도입하여 데이터센터를 구축합니다. 엔비디아는 고객사에게 구축해보면서 노하우를 얻고, 코어위브는 약간의 실험적인 플랫폼을 구축하긴 하지만 어쨌든 최신의 다양한 아키텍처를 다뤄보는 노하우가 쌓입니다.

엔비디아의 재정적 역량을 활용하여, 코어위브가 데이터센터를 건설하는 데 필요한 부지, 전력, 시설 확보를 가속화할 수 있다는 조항이 있습니다. 개인적으로 이건 3월 2일에 말씀드린 것처럼, 구글이 Fluidstack에 지급보증해줬듯 앞으로의 딜에 엔비디아가 지급보증(Backstop)을 해주려는 것이라 예상합니다. 구글이 4Q25 기준 TeraWulf, Cipher, Hut 8에 총 $16.9B를 지급보증해준 것에 비해서 엔비디아는 그동안 $3.5B 정도 그것도 대부분 Sales and Leaseback 계약에 대해서만 아주 소극적으로 보증해줬던 것이었습니다.

코어위브의 소프트웨어와 아키텍처 레퍼런스를 엔비디아가 대신 테스트 및 검증해주고, 엔비디아의 클라우드 파트너사들이나 기업 고객들을 위한 레퍼런스에 이런 제품을 포함하는 방향으로 나아가겠다고 되어 있었습니다. 코어위브가 GPU당 임대수익을 극대화하기 위해서는 소프트웨어 매출이 늘어야 하는데 코어위브가 네오클라우드들 중 소프트웨어의 표준이 될 수 있도록 도와주는 작업입니다.

그럼에도 엔비디아-네비우스 딜은 네비우스에게도 당연히 좋은 딜입니다. 네비우스는 최신 세대의 엔비디아 컴퓨팅 플랫폼을 조기 도입하는 네오클라우드들 중 하나임을 굳혔기 때문입니다. 엔비디아가 밀어주고 있는 네오클라우드는 현재 코어위브, 엔스케일, 네비우스 정도입니다. 네비우스는 최신 칩에 대해서 먼저 조달받는 약정을 얻은 셈인데, GB300, VR200, VR300, Feynman으로 가는 과정에서 최신 칩을 얼마나 빠르게 조달받느냐도 네오클라우드들의 핵심 경쟁역량 중 하나인 만큼 네비우스에게도 매우 좋은 딜입니다.

피겨 테크(FIGR)

피겨 테크FIGR는 Overweight을 유지합니다.

피겨 테크 CCO가 Cantor 컨퍼런스에서 말한 것

3월 10일, 피겨 테크의 Chief Capital Offier인 데이비드 스티븐스(David Stevens)가 2026 Cantor Fitzgerald 컨퍼런스에서 말한 핵심만 정리해봅니다:

피겨 테크가 하려는 건 블록체인 마켓플레이스 회사입니다. 자본의 출처와 용도를 연결하려는 첫 테스트베드로서 HELOC을 꼽았을 뿐입니다. 블록체인 덕분에 제3자 검토가 필요한 증권 비중이 훨씬 낮아지며, 거래 효율성이 높아지고, 유동성 효율성도 크게 높아졌습니다. 이제 막 시작인 이유입니다.

토큰화된 주식 거래는 OPEN과 본질적으로 다릅니다. 기존의 RWA를 통한 주식거래 플랫폼들의 로직은 기존의 증권을 갖고 있던 DTCC에서 디지털 트윈을 만들어서 거래하게 만드는 것입니다. 사실 이건 기존의 증권거래소 역할과 똑같습니다. OPEN은 처음부터 블록체인에서 주식을 상장하는 것이라 주주와 주주 간 직접적인 관계 및 거래를 가능하게 하는 것입니다. 블록체인은 중개를 없애는 것이 핵심입니다.

사모대출 시장에서 대부분이 소프트웨어 기업들에게 상당한 대출을 해줬고, 이러한 소프트웨어 기업들은 부채비율이 8~10배에 이릅니다. 피겨는 사모대출이 영향을 미치는 시장과 전혀 다른 영역에서 사업을 하고 있고 전염 효과가 없었습니다. 자산기반 금융과 광범위한 사모 대출을 구분해야 한다고 강조했습니다. 피겨의 대출 고객은 소비자이고 담보를 가진 자산을 기반으로 대출을 받는 것이기 때문입니다.

은행은 프라임 브로커리지로 연간 $20B 이상의 매출을 거두고 있습니다. 이것을 대체하려는 것이 Demo Prime입니다. 특히 최근 자동차 대출업체인 Agora Data와 파트너십 이후 Demo Prime에 대한 많은 문의가 쏟아졌으며, 현재 피겨 테크는 해당 문의를 꼼꼼히 검토하고 있는 상태입니다.

YLDS는 CLARITY Act와 상관이 없습니다. SEC에 정식으로 허가받은 증권이기 때문에 YLDS를 갖고 있으면 기본 자본증권들과 같으며 이자를 지급받을 수 있습니다. 이 차이가 무엇인지에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 2일~3월 6일)>에서 YLDS와 USDC의 차이에 대해서 전해드린 바 있습니다.

블록체인은 대출 자산에 대한 중개 및 제3자 검토의 요구도가 낮아진다는 특성은 Agentic AI 시대에 더욱 강점이 될 것이라 예상했습니다.

어디로 가려고 하는지를 이해하는 게 중요한 기업

피겨 테크는 겉으로 보기에는 평범한 대출사업자이지만, 왜 이것이 '차세대 자본시장으로 가는 길'인지를 이해하는 것이 중요합니다. 마이크 캐그니가 생각하기에는 블록체인은 중개를 없애는 것이 핵심 가치인데 왜 지금의 RWA 트렌드는 진정한 블록체인이 아니라고 생각하는지, HELOC은 실제로 블록체인 위에서 기존 금융을 혁신하는 새로운 DeFi를 선보이기 위한 테스트베드라는 것 등을 살펴봐야 합니다.

99%의 RWA와 구분되는 이유, '디지털 네이티브 자산인가?'

일반적인 RWA(Real World Asset)은 실제 세상에 존재하는 자산을 블록체인에 '기록'하는 방식을 의미합니다. 기존에 있던 것들을 플랫폼한 블록체인으로 랩핑하여 입히는 것입니다. 블록체인에 피카소 그림의 소유권을 얹어서 나눠 팔 수 있다고 하고, 오피스 빌딩의 소유권을 블록체인에 얹어서 매각하며, 주식을 블록체인으로 거래할 수 있게 하겠다는 방향입니다.

하지만 마이크 캐그니가 강조하는 RWA의 방향은 다릅니다. 블록체인의 가치 제안은 처음부터 디지털로 새겨진 정보인 '디지털 네이티브 자산'이어야 합니다. 피겨는 대출이 발생한 그 시점부터 모든 데이터가 블록체인에 직접 입력됩니다. 블록체인 외부의 현실 세계에 먼저 적히고 옮겨지는 것이 아니라, 블록체인이 곧 원장이자 발생지가 되는 것입니다.

예를 들어, 보통의 경우 RWA라고 한다면 '이 대출은 1억 원짜리입니다'라고 결과값만 넣었을 것인데, 이것은 블록체인이 할 수 있는 신뢰를 진실로 대체하는 일이 아닙니다. 이 대출이 1억 원짜리임을 믿어야 하는 게 아니라, 신용 보고서, 은행 명세서, 소유권 증명서 같은 raw data를 암호화된 상태로 체인에 직접 넣어서 자산과 한몸처럼 존재하기에, 거래 상대방은 중개자(은행, 신용평가기관)를 믿을 필요 없이 데이터 자체를 스스로 확인할 수 있게 되는 것입니다.

현실에 존재하는 피카소의 그림, 오피스 빌딩을 블록체인에 심으면 결국 그걸 발행한 사람이 '이 토큰이 실제 피카소의 그림의 지분이고', '이 토큰은 실제 오피스 빌딩의 지분'임을 나타낸다는 것을 보증해줄 제3자와 시스템이 여전히 필요합니다. 외부 자산을 랩핑한 것일 뿐이므로, 실물과 디지털 토큰 사이의 연결이 끊어질 위험(오라클 문제)가 항상 존재합니다. 더 직관적으로 풀자면, 블록체인은 중개를 없애는 게 핵심 가치인데 다시 한 번 중개자를 믿어야 한다는 것입니다. 그러나 디지털 네이티브 자산은 자산의 실체 자체가 블록체인 상의 데이터에서 발생한 가치입니다. 수정이 불가능한 불변성 덕분에 데이터 자체가 곧 자산의 가치입니다.

마이크론(MU)

마이크론MU는 Overweight을 유지합니다.

춘절 이후 거래 재개, 메모리 가격 크게 상승 지속

Counterpoint가 3월 12일 온라인 웨비나에서 최근 메모리 전망 업데이트를 했습니다:

중국 춘절 전후로 거래가 재개되기 시작하며 64GB 서버용 D램 모듈 DDR5는 QoQ 150%, 모바일용 12GB LPDDR5X는 QoQ 130%, 노트북에 쓰이는 범용 8GB SO-DIMM DDR4는 QoQ 180%, NAND 제품군도 QoQ 130~150% 폭등했습니다.

하이퍼스케일러들의 구매 의지가 꺾이지 않고 있기 때문에, 올해 하반기까지도 메모리 가격은 계속해서 강할 것으로 예상했습니다. 2027년 하반기까지는 의미있는 DRAM, NAND 생산량 증가가 없을 것이기 때문에 크게 보자면 그때까지는 QoQ 상승폭은 작아질 수 있을지언정 하방경직성이 있는 구조가 이어질 것으로 전망했습니다.

1Q26에 NAND 가격상승세가 DRAM과 비슷한 수준까지 올라왔는데, 2Q26으로 가면서는 NAND가 DRAM보다 더 가파른 상승세를 보일 것으로 예상했습니다.

메모리 때문에 처음으로 한국을 직접 찾은 AMD CEO

AMD CEO 리사 수가 2014년 10월 CEO 부임 이후 처음으로 3월 18일 한국에 방문할 예정입니다.

삼성전자를 만나는 게 메인 일정인데, ⓐSKH 정도를 제외하고는 SEC, MU 모두 HBM4 물량을 소극적으로 늘리려 하는 상황(문제가 있는 것은 아니고, 서버 DRAM 마진이 더 좋기에)에서 AMD 입장에서 원하는 만큼 HBM4 물량을 확보하기 위해서이기도 하고(MI450는 HBM4 432GB, 엔비디아 VR200의 288GB 대비 충분한 물량 조달이 더 절실) ⓑGPU/보드에 탑재할 LPDDR5 물량 확보, ⓒCompute Tray에 탑재할 DDR5 DRAM을 어떻게 할 것인지를 두고 고민이 많을 거라 생각합니다.

엔비디아는 HBM/LPDDR5/서버용 DDR5 DRAM을 장기공급계약으로 확보한 상황인데(closed). AMD는 MI455X Helios 랙 Compute Tray에 들어가는 DDR5 DRAM은 가격이 오픈되어 있습니다. 지금 구조대로라면 AMD는 Sanmina(랙 생산 주요 파트너)가 알아서 DDR5를 조달해서 시스템에 통합 후 판매해야 하는 상황이니, 이런 시기에 엔비디아는 L10 Compute Tray까지 내재한 게 강점인 상태가 됐습니다.

엔비디아와 구글의 CXL 도입 검토

최근 구글이 자사 데이터센터에 CXL 기술을 도입하기 시작했다는 보도가 있었습니다. CPU와 대용량 외부 메모리 사이에 CXL 컨트롤러를 설치해보고 있다는 것입니다. 엔비디아의 Vera CPU도 CXL 3.1을 지원하기 때문에 메모리를 서버 DRAM에 한정하지 않고 여러 서버와 랙에 걸쳐서 메모리를 공유하는 방식을 좀 더 다양하게 시도해볼 수는 있을 것으로 예상됩니다.

다만, CXL이 광범위하게 채택되지 않았던 이유는 데이터센터의 모든 구성 요소가 동일한 언어를 사용해야 제대로 작동하기 때문이었습니다. 대규모 구축 이전에 업계 전반의 기업들이 동일한 표준에 합의해야 한다는 것이 병목입니다.

CXL 컨소시엄이 새로운 CXL 규격에 합의하면 → 칩 설계자들이 프로세서를 설계하고 → 부품 제조업체들은 호환 가능한 컨트롤러와 스위치를 제작하고 → 메모리 기업들은 모듈을 이에 맞춰 설계하는 과정들이 필요하고 → 서버 제조업체들은 모든 구성요소들이 잘 작동하는지 수 개월의 호환성 테스트를 거칩니다.

물론 이게 다른 기술들에도 적용되는 말이기는 합니다만, 새로운 표준이 도입되기 위해서는 이렇게 광범위한 CPU, GPU, 메모리, 소프트웨어 등이 호환되어야 하기에 이런 제품들을 한 번에 변경할 수 있는 기업인 엔비디아가 CXL 채택에 얼마나 적극적일 것이냐가 중요하단 의미입니다.

샌디스크(SNDK)

샌디스크SNDK는 Overweight을 유지합니다.

샌디스크 CEO, CFO가 Cantor 컨퍼런스에서 말한 것

3월 11일, 샌디스크가 Cantor Fitzgerald 컨퍼런스에서 말한 핵심만 정리해봅니다:

2026년부터 데이터센터가 NAND 시장의 최대 구매자로 떠올랐습니다. 분기당 가격 변동성보다 안정적인 장기 공급/공급량을 훨씬 더 중요하게 생각하는 기업들입니다. 이에 따라 분기별 가격 협상에서 벗어나 1~5년 단위의 장기 계약 모델로 업계가 바뀌고 있습니다. 물량, 기간, 고정/변동 혼합 가격 책정 방식을 채택하여 혹시 모를 미래의 NAND 다운사이클에서도 회사의 수익성을 지킬 수 있도록 설계 중입니다.

데이터센터 하이퍼스케일러 고객을 확보하기 위해서는 매우 긴 과정을 거쳐야 하는데 계속해서 좋은 성과를 내고 있습니다. 최근 데이터센터 사업부 매출이 QoQ 60% 중반대로 성장했는데, CY26 내내 이러한 가파른 QoQ 성장세를 이어갈 것이라 전망했습니다. BiCS8 기술은 웨이퍼 본딩, 성능, 전력 효율, QLC 성능 등 모든 면에서 탁월하며 여기에 2TB 다이를 붙여 고용량 QLC eSSD를 판매할 수 있을 예정입니다.

2026년 말쯤에는 HBF용 다이를 완성하고, 2027년에는 다이와 컨트롤러를 결합한 HBF 첫 제품을 고객에게 제공하여 직접 사용해보고 아키텍처에서 어떻게 응용할 수 있는지를 테스트할 것이라 예상했습니다. 이를 통해서 2028년쯤부터 HBF가 본격 양산될 거라 예상할 수 있습니다.

Cantor Fitzgerald 애널리스트가 "아마 이 질문에 답하지 않으시겠지만, 제가 보기에는 샌디스크의 GPM은 향후 몇 분기 안에 70~75%에 달할 것 같습니다."라고 말했고, CFO는 "네, 매력적인 GPM을 달성하는 것이 목표이며 목표 GPM에는 상한선이 없습니다."라고 답했습니다.

NAND 가격 상승세 지속

TrendForce의 가격지표를 보시면, NAND 평균 Spot 가격이 WoW 10%씩 상승했습니다. TLC 512GB 제품은 $20.59 → $23.13으로 WoW 12.38% 상승했습니다.

NAND 컨트롤러를 만드는 기업인 Phison이 NAND 쇼티지가 심화되면서 일부 제조업체들이 하룻밤 사이에 단가를 ~50%까지 인상하는 등 수급 불균형이 점점 더 심해지고 있다고 말했습니다.

Counterpoint는 2Q26부터는 NAND 가격상승세가 DRAM보다 가파를 것으로 예상했습니다.

루멘텀(LITE)

루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다.

AI 인프라의 새로운 병목 '광학' (바로가기)

루멘텀(LITE), [코히런트], 옵토일렉트로닉스(AAOI)에 대한 코멘트

광트랜시버, OCS, CPO/NPO에 대한 코멘트를 담은 자료입니다.

큰 흐름에 대해서 다룬 자료이므로 도움이 되실 거라 생각합니다.

CPO/NPO 침투는 가파를 것으로 예상

TrendForce는 광트랜시버 모듈 중 CPO가 차지하는 비중이 2026년 0.55% → 2027년 2.2% → 2028년 7.2% → 2029년 22.1% → 2030년 35.7%까지 크게 높아질 것으로 봤습니다. 핵심은 2026~2029년까지 이어질 가장 가파른 S-Curve입니다.

CPO 트렌드는 엔비디아가 구글/[[브로드컴]]/타 ASIC 프로그램들보다 1년~2년씩 앞서서 준비하고 있는 것이라서 GTC 2026 Preview를 참고해주세요.

루멘텀의 연도별 CPO 및 OCS 매출 전망

BofA의 연도별 루멘텀 CPO/OCS 매출 전망은 (아래 기준: CY26 → CY30)

CPO : $38M → $483M → $1,631M → $4,357M → $7,623M

OCS : $503M → $934M → $1,501M → $2,084M → $2,554M입니다.

CY25 루멘텀의 연간 매출이 $2B였고, 여전히 메인 성장동력은 클라우드 트랜시버 EML입니다. 루멘텀은 ⓐ트랜시버 800G 및 1.6T 채택 가속화 ⓑCPO 채택 가속화 ⓒOCS의 Spine, Scale-up, DCI, Backup Pooling 침투가 얼마나 빠르게 나타나느냐(구글 TPU 출하량 증가할 때에도 수혜 大)가 중요합니다.

여러 가지를 고려할 때 루멘텀의 CY26 매출은 YoY 100% 이상, CY27도 YoY 60~70% 이상으로 예상합니다. CPO 도입이나 OCS 도입이 가팔라지는 수혜를 많이 보는 기업입니다. 현재 루멘텀의 CY27 EPS는 $23로 추정하고 있어 CY27 기준 PER 27배입니다.

옵토일렉트로닉스(AAOI)

옵토일렉트로닉스AAOI는 Overweight을 유지합니다.

수직계열화된 광트랜시버 제조기업입니다. CPO로 넘어가는 게 빠르다면 좋진 않은데, 트랜시버 고스펙 수요가 지금보다 훨씬 더 늘어나는 상황, NPO를 브릿지 기술로 택하는 상황, OCS가 구리 스위치들을 대체하는 속도가 빨라지는 상황은 긍정적입니다.

리스크도 있는 기업, 옵토일렉트로닉스

옵토일렉트로닉스는 처음 이닛했던 주간전략보고에서 전해드렸던 것처럼, 과거에 몇 가지 실행단의 과장을 했던 전적들도 있어서 함께 참고하실 부분도 있습니다:

1Q24에 CEO가 800G 단독으로만 내년에 $500~600M 매출을 낼 것이다"라고 과하게 전망하기도 했습니다. (800G는 이제 2Q26에 램프업 중)

2023년 9월에 최대 고객사인 ATX Networks를 상대로 소송했었습니다. ATX Network는 2022년까지 회사 전체 매출의 47%에 달하는 $105M를 기여하는 고객사였는데, 옵토일렉트로닉스는 해당 소송에 대해서 투자자에게 알리지 않았었습니다. 소송 내용 자체는 2023년 6월부터 ATX Networks가 옵토가 공급한 광섬유 제품에 대해서 여러 차례 대금 지급을 원활하게 하지 않았었다는 것이었습니다. 이 사항은 중재를 통한 합의로 마무리됐습니다.

가이던스로 3Q18쯤 $82~92M의 매출을 기대한다고 했었는데, 당시 실제로는 $56.4M를 보고하면서 가이던스상 오차가 컸던 적도 있습니다.

실행력이 중요한 구간

지금 옵토일렉트로닉스에게 중요한 건 원하는 시점에 충분한 공급을 확보할 수 있겠는가입니다. 최근 주간전략보고 Raymond James 컨콜에서 말하고 있는 부분들을 보시면 ⓐ800G 광트랜시버 펌웨어 업데이트를 빠르게 해결했고, ⓑ9년 동안 자체 개발한 트랜시버 제조용 자동화 공장 기술도 이미 확보했습니다. 경영진은 장비를 주문하고 이미 완성한 생산라인을 복제하는 것 만으로도 생산캐파 확장이 가능하니 훨씬 예측가능하다는 입장입니다.

다만, 어쨌든 800G 및 1.6T 트랜시버 생산용량을 2025년 말 9만 개 → 2026년 중반까지 20만 개 → 2027년 중반까지 50만 개까지 빠르게 늘려야 하는 과정을 생각해볼 때 '실행 리스크에 대해서 좀 더 유의하며 보게 되는 기업이다' 정도입니다. 유의하며 보겠지만 아직은 Risk/reward 셋업이 좋다고 판단하고 있습니다.

Citrini의 광학 섹터 새로운 자료

Citrini Research가 라는 제목으로 광학 섹터에 대한 분석자료를 올렸습니다.

핵심만 정리하면 엔비디아의 목표대로 CPO 트렌드가 가속화할 경우 구리 등 기존의 밸류체인 및 트랜시버를 만드는 광학 내의 CPO로 넘어가지 않는 밸류체인은 상대적으로 부진하고, CPO 관련 밸류체인은 강세일 것이라는 주장입니다.

Himax에 대한 생각

다른 리스트의 기업들을 말씀드릴 수는 없고 Himax를 메인으로 얘기했는데, 이에 대해서 짧게 생각을 정리해봅니다. 엔비디아는 CPO 물량에 대응하고 최대한 기술을 빠르게 채택하는 것이 목표이기에 TSMC의 COUPE를 중심으로 이를 만족하는 기술을 모두 채택할 예정입니다.

COUPE 파트너사로는 TFC, Senko, FOCI가 있습니다. FOCI가 초기 테스트를 한 것은 맞지만 Only가 아닙니다. 2025년에 처음에 개인적으로 HIMX를 볼 때만 하더라도 다른 기업들의 솔루션이 발표되지 않았어서 CPO로는 HIMX가 매력적이겠다 생각했었는데, TFC가 아무래도 메인으로 물량을 받아갈 것으로 보여서 HIMX 수혜강도가 매우 큰 시나리오는 꽤나 지나온 상태입니다.

IBM도 양자컴퓨팅의 프론티어 기업이지만 양자컴퓨팅을 기대하며 IBM을 사는 사람은 없는 것처럼, HIMX도 CPO 수혜를 보겠지만 본업가치를 끌어올릴 수 있을만큼 좋을 것이냐가 중요한데, 과거 궈밍치가 얘기했던 EPS가 실제로 나올지에 대해서는 아직 잘 모르겠다는 생각 정도입니다. HIXM의 매출 80%는 디스플레이 드라이버에서 나오고 있고 이 사업이 축소되는 와중이라 CPO 순풍의 수혜강도가 크지 않다는 점이 본업가치를 충분히 끌어올릴 수 있느냐 그렇지 않느냐에 꽤 중요합니다.

옵토일렉트로닉스는 400mW 레이저를 자체 생산한다

Citrini의 해당 자료에 AAOI에 대해서는 부정적이라 말했습니다. 좀 더 나아가 공매도를 해도 좋다고도 표현했는데, AAOI에 대한 약세 주장의 핵심은 독자적인 레이저를 제조하기보다 외부 부품을 사와서 단순 조립하는 물량이 많을 것이란 것입니다. 그러나 이는 옵토일렉트로닉스의 400mW 레이저에 대해서 고려하지 않고 작성한 글입니다.

*루멘텀의 마진율이 상대적으로 좋은 이유도 가장 고부가가치인 레이저부터 생산하기 때문인 것임을 생각해보시면, 레이저부터 자체 생산하느냐 혹은 단순한 트랜시버 조립기업에 머무느냐에 따라 기업가치의 차이가 큽니다. 현재 광학 업계의 병목도 레이저에서 나오는 것이지 조립에서 나오는 것이 아닙니다.

이에 대해서도 광학 자료에서 전해드렸지만, 옵토일렉트로닉스는 100G 트랜시버까지는 자체 설계 및 생산한 25G DFB 칩과 DML 레이저로 4개 묶어 100G를 트랜시버를 구현했었습니다 → 400G 트랜시버로 넘어가면서는 100G PAM4 DML 레이저를 사용했습니다 → 800G 및 1.6T 트랜시버/CPO에서는 자체 SiPh로 만든 400mW 레이저를 자체 개발 후 채택하고 있습니다.

Citrini에서 말한 것과 다르게 자체 400mW 레이저 양산능력을 바탕으로 800G 트랜시버, 1.6T 트랜시버, CPO도 자체 레이저로 수요-공급 대응이 가능합니다. 현재 EML 레이저 등 고출력 레이저 칩이 병목인 상황 속에서 옵토일렉트로닉스는 자체 400mW 레이저 제작능력을 바탕으로 800G 및 1.6T 트랜시버까지도 하이퍼스케일러로부터 수주한 것입니다.

AMD(AMD)

AMDAMD는 Neutral을 유지합니다.

MI455X의 양산은 2H26이나 Production Token이 나오는 시점은 2Q27쯤인 점

단기적으로 게이밍 부진이 CPU 사업의 성장세를 갉아먹으며 EPS 성장 기대치가 낮아진 점

엔비디아는 자신의 GPU를 쓰지 않거나 물량을 고민하는 기업들을 두고 지분을 '받으며' 현금을 주는 것이라면, AMD는 자신의 GPU를 쓰고 있는 하이퍼스케일러인 마이크로소프트와 메타에게 자신의 미래 지분을 워런트 형태로 '주면서' 계약을 유지하는 상태 비슷해보이나 근본부터 다름을 자료로 전해드렸습니다.

CPU 공급부족이라지만 이는 인텔이 수요-공급예측 실패로 출하를 줄여서 그런 것일뿐 Inference Loop상 성능개선에 일조하는 요소가 아니기 때문에 가격상승으로 이저지진 않는 점 등이 있습니다.

CPU 공급부족, 그러나 가격상승은 없을 것

CRN에서 보도된 내용으로 보더라도 비슷합니다.

인텔의 글로벌 유통망 책임자는 "인텔의 CPU 공급 제약이 모든 파트너사들에게 영향을 미칠 가능성이 높지만, 메모리 칩에서 나타났던 것 같은 가격 인상은 없을 것으로 예상한다"고 밝혔습니다.

인텔은 이미 Client CPU향 웨이퍼 공급을 늘린 상태입니다. 이것이 CPU로 출하되기까지의 리드타임이 걸리다보니 공급부족이 생겨있습니다. 이번 3월쯤부터는 매 분기 생산능력이 늘어날 것이기에 'Agentic AI 수요가 늘면 CPU 가격도 오를 것이다'의 로직은 아직 가시적이지 않다고 보고 있습니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다.

BTM에서 PV + ESS는 안정성을 생각하면 '더 비싼 옵션'

JPM 분석에 따르면 BTM에서 40%의 ITC를 포함하더라도 PV + ESS는 MWh당 단일 사이클 가스터빈보다 훨씬 더 비싼 옵션입니다. PV + ESS는 FTM에는 적합합니다만 BTM엔 아닙니다.

주요 가정:

태양광, 배터리 및 단일 사이클 가스 터빈의 자본 비용은 각각 kW당 923달러, kW당 228달러, kW당 1,500달러. 단일 사이클 열소비율은 9,142 btu/kWh입니다.

가스 터빈의 내용 연수는 25년, 태양광 및 배터리는 20년입니다

데이터센터 PUE 1.15, 구축 PUE 1.5 및 30% 이중화(redundancy) 구축

할인율 7.7%, 가스 가격 MMBtu당 $4.0

태양광 및 배터리 성능 저하율, 연간 고정 및 가변 비용, 인버터 DC->AC 손실 등을 포함했습니다.

그러면 BTM에서 DC Native인 발전자산은 블룸에너지 SOFC가 유일합니다. 블룸에너지 CEO는 2010년대에 제품을 만들면서 나중에 전력이 어마어마하게 많이 필요하게 될 것이므로 처음부터 고압의 DC 발전을 하는 발전자산으로 설계해야 경쟁역량이 있다고 봤었기 때문입니다. 이에 오히려 지금까지는 다운그레이드해서 판매하고 있던 것이라, 다시 원래 800V DC로 설계했던 것으로 돌아가는 과정입니다.

대형가스터빈 리드타임 48개월, 소형가스터빈 18~36개월

Wood Mackenzie에 따르면, 다음 병목은 발전소 건설에 필요한 인력 부족이 될 것으로 예상했습니다. 현재 대형가스터빈의 납기는 최소 48개월 이상, 소형가스터빈의 납기는 18~36개월인데 전반적으로 리드타임은 점점 더 길어지고 있는 추세입니다. 현장발전원 전반에 대한 수요가 높아지고 있다는 것이기도 하고, SOFC 외 발전원의 납기가 길어질수록 그때그때 필요한 컴퓨팅을 빠르게 온라인하려는 수요에 대해서는 SOFC가 가진 Time-to-Power의 가치가 더 높아지게 된다는 것이므로 좋게 봅니다.

휴렛패커드(HPE)

메모리 가격상승으로 인한 영향?

휴렛패커드엔터프라이즈 Hewlett Packard Enterprise : AI/Non-AI 서버 OEM

3월 9일, HPE가 1Q26 실적발표를 마쳤습니다.

핵심만 요약해보면:

"메모리 가격상승세는 2027년까지" : 현재 업계가 DRAM 및 NAND에서 공급부족 및 가격상승이라는 이중고를 겪고 있는데 이러한 높은 가격세는 2027년까지 이어질 것이라고 봤습니다. 2Q26부터는 두 자릿수 인상률이 지속될 것이라 예상했습니다. 이에 대응하기 위해서 주요 메모리 기업들과 다년간의 공급 계약을 확보했고(하지만 아직 고객수요를 충족할 만큼 충분한 공급량 확보하지 못한 상태), 수익성을 보호하기 위해서는 견적 확정 주기를 단축하고 전체 포트폴리오에 걸쳐서 비용이 높아진 만큼 가격을 빠르게 올리는 정책을 시행 중이며, 고객 및 채널 파트너사들과 비용을 투명하게 공개하고 스펙을 조정하기 위한 활발한 소통 중입니다.

메모리가 CPU 서버 BoM의 50% 이상을 차지 : 이제 가격이 많이 올라서 GP서버 BOM의 절반 이상이 DRAM + NAND인 정도가 됐는데, 비용 인상분을 전가하기 위해서 서버와 스토리지 제품 모두에서 가격을 올릴 것으로 예상했습니다. 이미 올린 제품들도 수요가 강한 상태입니다.

수요 파괴는 전혀 없다, 오히려 더 강해졌다 : 그러나, 가격인상에도 불구하고 고객들은 어떻게 하면 제품을 더 빨리 받을 수 있는지에 대해서 문의했을 뿐 수요에는 전혀 영향을 미치고 있지 않다고 답했습니다. ASP가 올라가니 매출성장에는 오히려 좋아진 상황입니다. 이번에 HPE는 MWC에서 유럽 고객들을 많이 만났는데 단 한 명의 기업도 가격이 올라서 구매하고 싶지 않다고 말한 고객은 없다고 말했습니다.

사모대출 이슈

간단한 생각들 모음

사모대출 Private Credit : 어떤 이슈를 안고 있는가?

데이터센터 프로젝트들과 관련이 될 것 같지는 않지만, 사모대출펀드 자체는 문제가 있고 특히 소프트웨어 기업들과 관련하여 계속해서 주가를 하락시키는 압박으로 작용하고 있다는 부분은 몇 차례 전해드렸었습니다. 최근 계속해서 사모대출 시장의 상황이 좋지는 않습니다. 지수가 횡보하면서 AI HW들만 오르는 이유에 이것도 포함되어 있을 것으로 예상합니다.

클리프워터가 개인투자자 대상 두 번째로 큰 사모 대출 펀드인 Cliffwater Corporate Lending Fund($33B 규모)에서 사상 최대 규모의 투자금 환매 요청을 받았습니다. 분기에 14%의 환매요청을 받은 것인데, 클리프워터가 자체적으로 설정해둔 환매율 상한선 5%를 넘겼기에 7%로 환매율을 제한적으로 상향했습니다.

모건스탠리도 North Haven Private Income Fund($8B 규모)에서 분기 환매 규모를 5%로 제한했는데, 실제 환매 요청액의 절반에도 못미치는 $169M를 환매해줘서 블룸버그에 보도됐습니다.

JP모건 체이스가 사모신용그룹에 대한 대출을 제한했습니다. 사모펀드들이 은행으로부터 돈을 빌릴 때 담보로 잡는 특정 대출 자산들의 가치를 하향조정한 것입니다. 주로 AI로 인해 영향을 받는 소프트웨어 기업들을 대상으로 담보가치를 낮게 조정한 조치입니다.

사모대출의 소프트웨어 섹터에 대한 과도한 노출과 담보 부재

하이일드 시장은 4.7%정도 소프트웨어 기업에 노출되어 있고, 레버리지론도 13.8%정도로 노출되어 있는데, 사모대출 기업들은 시장 평균보다 훨씬 높은 노출도로 20.8%의 비중으로 소프트웨어 기업들에게 대출해준 상태였습니다.

문제는 사실 이들은 공장이 있는 것도 아니고 재고가 있는 것도 아니기에 유형자산이 없는데 무엇으로 무형자산의 가치를 책정했는가도 있습니다. 누군가는 AI로 인해서 기존의 소프트웨어 기업들이 2년 만에 망하겠냐 싶을 수도 있지만, 반대로 원래도 수익성이 좋지 않아서 기업대출을 받고 있었던 소프트웨어 기업들인데 정말 2~3년 내로 망하면 회수할 수 있는 담보자산이 없다는 문제도 깔고 있는 것입니다.

만기 구조의 불일치

사모대출은 평균 2~4년 정도 동안 기업에 대출해주고 그것의 만기가 돌아오기까지는 자금이 경직되는 구조를 갖고 있지만, 개인투자자들의 펀딩을 촉진하기 위해서 분기별로 환매할 수 있는 구조를 만들었었습니다. 그런데 최근 여러 가지 이유로 환매 수요가 늘면서 여러 문제가 생기고 있습니다.

이미 이전보다 덜 매력적이어지고 있던 사모대출

사모대출의 구조적인 문제에 대해서는 2월 주간전략보고 중 코어위브와 관련하여서 전해드렸고, 이것 외에 장기 금리 인하 기조로 인해 2024년부터 리스크 대비 수익률마저 저하되고 있었습니다.

우량 자산 매각의 악순환

그 와중에 환매가 나오기 시작하자, '만기 구조의 불일치'에서 생기는 비효율이 더 부각되고 있습니다. 환매를 할 수 있는 건 시장에서 환금성이 가장 좋은 우량한 자산입니다. 그럼 전체 포트폴리오 중 우량자산을 먼저 매각하여 환매요청한 소비자에게 준다는 것인데, 이 경우 환매하지 않고 남은 투자자들은 좋지 않은 포트폴리오에서 가장 안 좋은 자산들만 남게 됩니다. 이 경우 포트폴리오가 점점 안 좋아지는 걸 느낀 다른 투자자들도 점차 자금을 회수하려 하게 되는데 우량자산 매각 & 악성자산 잔류라는 악순환이 심화될 수 있습니다.

사모대출 사태에 대해서 어떻게 볼 것인가? 두 분의 견해

여기저기 전문가분들의 의견들을 보고 공부하고 투자자로서 제가 부족한 도메인에 대해서는 더 고민을 많이 해보신 분들의 의견을 참고하고 있습니다:

TrendEdge님의 의견을 전해드리면:

과거 2008년 서브프라임은 ⓐ30년짜리 MBS를 오버나잇~30일 Repo로 차환해주고 있던 만기 미스매치 구조 ⓑ재담보로 인한 레버리지 확대로 인해 생긴 구조적인 리스크가 터진 것입니다.

현재의 사모대출은 ⓐ만기 미스매칭이나 ⓑ레버리지도 크게 당길 수는 없는 구조입니다. 그리고 환매를 요청하더라도 결국은 다음 분기의 환매요청이 받아들여질 때까지 투자자들이 기다리는 구조이며, 펀드의 수익률이 나빠질 뿐 이것에서 손실이 난다고 해도 출자한 투자자들만 돈을 날리는 것일뿐 시스템/디폴트 리스크로 번지진 않습니다.

AI로 인한 SW 투심 악화와 맞물리면서 일시적인 위기를 고조하는 유동성 스트레스 이벤트로 올 수는 있겠지만, 시스템 리스크는 아니지 않겠냐는 생각이셨습니다.

Sepiaday님의 의견을 전해드리면:

투자자→펀드 관계로 보면은 맞지만, 은행→펀드 관계로 보자면, 사모대출 펀드들이 보유 대출채권을 담보로 은행에서 추가 차입하는 구조상 은행은 채권자입니다. 담보가치가 떨어지면 추가 담보를 요구하거나 한도 축소 및 회수가 가능한 구조입니다. JP모건이 이를 시작한 것이고 이러한 적극적 개입까지는 안해도 신규 라인들에 대해서 조건을 강화하거나 연장 거부는 가능합니다.

Moody's 기준 월가의 사모대출 펀드 대출 총액이 $300B정도인데 이것이 축소되면 자금 공급이 위축되고, 차환에 실패하고, 디폴트, 담보가치 하락, 추가 축소의 루프는 만들어질 수 있는 구조입니다.

또한 생보사 채널에서 BDC 단독 레버리지는 규제상 2:1이 맞는데, BDC가 자회사를 만들어 대출채권을 다시 담보로 잡아 추가 차입하는 구조를 계속 반복하면 연결기준 최대 12:1까지 가능한 상태입니다.

SEC는 자회사들을 연결 대상에서 제외하고 있어서 보고에는 안 잡히는데, 보험사가 보유한 관련 지분들은 회계상 투자등급 부채로 인식되어 쌓여있습니다. 대형 생명보험사들이 이 구조의 핵심 자금공급자라는 의미인데, 연준 연구진의 결론은 해당 기업들만 보면 생보사들의 리스크 부채 노출 비중이 2007년 서브프라임 노출을 이미 초과했다는 것인지라, 최근 MET, PRU, EQH, LNC 등 대형 생보사들이 하락한 원인이기도 합니다. 그러면 레버리지 2:1 제한은 BDC 단독 기준에서만 맞는 얘기이고 보험사까지 포함한 라인 전체로 보면 숨은 레버리지가 꽤 크지 않을까의 생각이셨습니다.

계속 사모대출 이슈는 살펴볼 예정

개인적인 생각은 2008식 붕괴를 상정하는 건 과장이라는 것에 동의하면서, 구조적으로 무해하다고 볼 수 있는 주제는 아니고 계속해서 지켜봐야 하는 문제는 맞다는 생각입니다.

대부분의 사람들은 불확실성을 더 싫어하기에 빨리 결론이 나길 바라는 심리가 큽니다. 그러다보니 '이게 모든 것이 다 무너질 거야' 혹은 '아무 문제 없다' 두 가지 선택지를 말하는 사람을 더 찾게 되는데, 실제로는 정확히 어떤 것을 기대해야 하는 상태인지를 그때그때 파악하고 새로운 정보가 나오면 지금이 어떤 방향으로 가고 있는지를 인식하는 게 더 중요하다고 생각합니다.

처음 짚었던 사모대출 관련 얘기처럼 데이터센터와의 관련보다는 소프트웨어 기업들과의 관련도가 더 높다는 생각은 여전히 같습니다. 전체적으로 사모대출과 관련된 리스크를 계속 파악하는 차원에서 정리드린 것입니다.

Magnificent 7

GTC 2026 Preview, 너무나 중요했던 2시간 30분 팟캐스트, Avocado, Terafab

*왼쪽 테이블 : 2026년 3월 15일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 20배 / Overweight

엔비디아 GTC 2026 Preview : 새로운 시대, 새로운 패러다임 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다. AI ARR $100B가 온다" (바로가기)

엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가기)

엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기)

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

엔비디아 GTC 2026 Preview : 새로운 시대, 새로운 패러다임

이번 GTC Preview는 다섯 가지에 대해 정리한 자료입니다.

6개의 칩이 하나로 설계되어 AI Factory의 근간을 구성하게 될 Vera Rubin

분산 추론의 기틀을 닦은 NVIDIA Dynamo

Prefill을 가속할 Rubin CPX GPU와 Decode를 가속할 LPX

인프라의 병목을 해결하려는 CPO/NPO와 NVIDIA ICMS

그리고 이 모든 것을 다시 한 번 Native로 Extreme Co-design하게 될 Feynman

SemiAnalysis, "다시 칩이 병목이 될 것이다"

3월 14일, 드와르케시 파텔 팟캐스트에 SemiAnalysis 창업자인 딜런 파텔이 나와 2시간 30분 가량 대화했습니다. 최근 AI 사이클에 대해서 전해드린 자료 이후에 또 한 번 살펴보기 좋은 자료이므로 요약본 느낌으로만 쭉 정리해봅니다. 너무나 중요한 것들이 많습니다. 의미를 잘 이해하시고 얻어가는 게 많으시면 좋겠습니다.

아마존, 메타, 구글, 마이크로소프트의 올해 AI CapEx가 $600B에 달하지만 이것이 즉시 컴퓨팅으로 전환되는 건 아닙니다. 상당 부분은 2027년의 데이터센터 건설, 2028~2029년 터빈 계약금, 장기 전력구매 계약 등 미래를 위한 투자에 쓰입니다. 2026년 미국에 추가될 용량은 20GW 정도(Incremental)로 예상됩니다. 오픈AI가 $110B, 앤스로픽이 $30B를 조달하는 등 AI Labs들이 막대한 자금을 확보하고 있는데, 이들이 올해 확보할 컴퓨팅 용량은 각각 4GW입니다. 연간 1GW의 임대 비용이 $10~$13B임을 감안하면 조달 자금으로 충분히 감당 가능한 수준입니다.

앤스로픽은 현재 1.5~2.5GW의 컴퓨팅 용량을 갖고 있으며, 매출 성장에 맞추려면 연말까지 5~6GW까지 확장할 예정입니다. 이정도로 램프업하기란 매우 어렵기 때문에 자체 확보도 있지만, 아마존 Bedrock, 구글 Vertex, 마이크로소프트 Foundry 같은 클라우드 서비스를 통한 제품 제공까지 포함한 값입니다. 앤스로픽은 보수적인 컴퓨팅 확보 전략을 취해왔었는데 Claude Code의 가파른 성장세로 예상보다 빠른 매출성장을 보이자 컴퓨팅 용량을 확보하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 이로 인해 과거에 고려하지 않았던 낮은 퀄리티의 공급업체를 택하거나, 단기 계약을 통해서 컴퓨팅을 확보 중입니다.

반면, 오픈AI는 이 상황을 미리 예상했습니다. 따라서 마이크로소프트, 구글, 아마존뿐만 아니라 코어위브, 오라클, 소프트뱅크 등 다양한 공급업체와 적극적으로 장기 컴퓨팅 공급 계약을 체결하여 더 많은 컴퓨팅 자원에 접근하고 있습니다. 이러한 차이로 앤스로픽은 단기적으로 더 많은 컴퓨팅 자원을 확보하기 위해 더 높은 비용을 지불해야 하는 상황에 놓였습니다.

GPU의 TCO는 데이터센터, 네트워킹, 인력, 예비부품, 칩 및 서버 비용 등 다양한 요소로 구성됩니다. H100을 5년 감가상각 기준 대규모로 배포하면 시간당 $1.40의 비용이 발생하며 시간당 $2.00에 계약하면 GPM 35%로 서비스할 수 있습니다. 엔비디아가 계속해서 신형 칩을 출시하지만 H100의 가치는 하락하지 않고 오히려 상승하고 있습니다. 수요 상승분에 비해서 신규 칩 공급량이 제한적이기에 기존 칩의 가치가 높아지기 때문입니다.

특히 GPT-5.4 같은 최신 AI 모델은 GPT-4보다 실행 비용이 더 저렴하고, 활성 파라미터의 수도 적으며, 성능은 훨씬 더 뛰어납니다. 그러면 H100은 GPT-4를 실행할 때보다 GPT-5.4를 실행할 때 더 많은 토큰을 생성할 수 있게 되는데, 이것이 H100의 가치를 높이는 요인이 됩니다. 만약 AGI 모델이 개발되어 H100이 인간 지식 노동자 수준과 비슷한 가치를 창출하게 된다면 H100의 가치는 몇 달이면 투자비용을 모두 회수할 수 있을 수준으로 급증할 것입니다.

2027년까지 엔비디아는 [[TSMC]] N3 웨이퍼 생산 용량의 70% 이상을 확보할 것으로 예상됩니다. 엔비디아가 경쟁사보다 훨씬 일찍 TSMC와 취소할 수 없고/반환할 수 없는 계약을 체결하고 계약금을 미리 지불하는 등 매우 공격적인 전략을 취했기 때문입니다. 엔비디아는 GPU뿐만 아니라 CPU, 스위치, 네트워킹 등 다양한 제품을 N3 공정으로 생산하고 있어서 전반적인 성능 향상의 효과를 누릴 수 있습니다.

구글은 TPU 생산에 차질을 겪고 있으며, 데이터센터를 채울 수 있을 만큼 충분한 TPU를 확보하지 못하고 있습니다. 구글은 DeepMind에 TPU를 할당하는 대신 경쟁 AI Labs인 앤스로픽에 TPU를 판매하는 실수를 저질렀는데, 이는 앤스로픽이 구글보다 먼저 컴퓨팅 수요를 예측하고 협상했기 때문입니다. 구글은 제미나이 모델의 성공으로 사용자 지표가 급증한 후에야 컴퓨팅 수요의 중요성을 깨달았지만 이미 TSMC의 생산 용량은 2026년 말까지 모두 매진된 상태였습니다. 이에 에너지 회사 인수, 터빈 계약금 지불, 전력 구매 계약 등 데이터센터 및 전력 학보에 매우 공격적으로 나서고 있습니다.

메모리 가격이 급등하고 있기에, 2026년 빅테크 기업들의 CapEx 중 30%가 메모리에 할당될 것으로 예상합니다. 이는 스마트폰 및 PC 시장의 메모리 수요를 잠식할 것으로, 아이폰 가격은 $150~200 인상되고 저가형 스마트폰 생산량이 절반으로 줄어드는 등 소비자 제품에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상합니다. 메모리 공급업체들은 지난 몇 년간 낮은 마진으로 신규 팹 건설에 소극적이었고, 팹을 짓기 시작해서 완공까지는 2년 이상이 걸리므로 2027년 말~2028년까지는 의미 있는 신규 생산 용량 확대가 없을 것으로 봤습니다.

AI 컴퓨팅 확장의 궁극적인 병목 현상은 ASML이 생산하는 EUV입니다. EUV 장비는 대당 $300~400M인데, 2026년에 연간 70대, 2027년엔 80대, 2030년에는 100대 초반만 생산이 가능합니다. EUV 장비는 인류가 만드는 가장 복잡한 기계이며 그 공급망 또한 워낙 복잡하고 확장하기 어렵기 때문입니다.

엔비디아의 Rubin으로 1GW 데이터센터를 온라인하기 위해서는 약 55,000장의 N3 웨이퍼, 6,000장의 N5 웨이퍼, 170,000장의 DRAM 웨이퍼가 필요합니다. N3 웨이퍼 한 장당 약 20번의 EUV 노광 공정이 필요하고, 1GW에 필요한 총 EUV 노광 횟수는 200만 회입니다. EUV 장비 한 대는 시간당 75장의 웨이퍼를 처리할 수 있으며, 가동률 90%를 고려하면 1GW를 위해서 약 3.5대의 EUV 장비가 필요합니다. [[ASML]] 장비가 곧 $50B에 달하는 AI 컴퓨팅 가치를 좌우합니다.

반도체 공급망의 많은 기업들은 아직까지 수요에 대해서 완전히 인식하지 못하고 있어서 AI 하드웨어 산업이 최종적으로 연간 200GW를 새로 짓는 산업이자, 수조 달러 규모의 사업이 될 잠재력이 있음을 알지 못하고 있습니다. 과거의 호황과 불황 사이클을 겪었기에 AI 수요 예측이 과도하다고 생각하는 경향이 깊기 때문입니다. 이때문에 공급망 전반에서 AI 수요에 따른 생산 능력 확대가 계속해서 지연되고, 컴퓨팅 확장의 병목으로 작용하고 있습니다.

일론 머스크는 우주 데이터센터를 주장하고 있지만 과장한 측면이 많습니다.

일론 머스크는 지구에서의 데이터센터가 비효율적이라는 주요 이유로 전력과 인허가의 병목을 얘기했지만, 미국은 넓은 영토를 갖고 있으며, 텍사스, 와이오밍, 뉴멕시코 등 규제가 덜한 지역에서는 데이터센터 건설이 가능합니다.

GPU는 신뢰성이 낮은 칩이라 배치 이후에도 15% 정도는 RMA(반품 및 교환)이 필요합니다. 우주로 GPU를 보내려면 지상에서 테스트, 해체, 우주선에 적재, 우주에서 재조립하는 과정이 필요하며 수개월의 지연을 초래합니다. 컴퓨팅 자원이 제한적인 상황에서 6개월의 지연은 GPU의 유효수명(5년)의 10%에 해당하며 막대한 기회비용을 발생시키는 일입니다.

스타링크의 위성 간 통신 속도는 100Gbps지만 AI 모델은 수백 또는 수천 개의 칩에 분산되어 실행되므로 위성 간 통신 속도는 병목이 될 것입니다. 그리고 우주에서는 고밀도 전력을 가진 칩의 냉각이 지상보다 훨씬 어렵습니다. 지상에서는 액체 냉각, 액침냉각 등 다양한 냉각을 활용하여 칩의 전력밀도를 높일 수 있지만 우주에서는 이러한 기술의 적용이 더 복잡하기 때문입니다.

우주 데이터센터는 전력 문제가 해결되더라도, 궁극적으로는 칩 생산능력(연간 200GW)이라는 동일한 병목 현상에 직면합니다. 칩이 생산되는 즉시 AI 작업에 투입되어야 하므로, 지상에서 모듈화된 데이터센터를 통해서 빠르게 배치하는 것이 가장 효율적입니다. 우주 데이터센터는 에너지, 토지, 인허가 문제가 지금보다 훨씬 더 심각해지고, 칩 생산이 더 이상 병목현상이 아니게 될 2030년대 이후쯤에야 비로소 경제적 타당성을 생각해볼 수 있을 것입니다.

GPU 수요 계속해서 높아지는 중

3월 10일 기준으로도 계속해서 A100, H100, B200 등 고객들이 클라우드에게 임대할 수 있는 GPU 가용성이 하락 중입니다. 바꿔 말하자면, GPU 임대 수요가 매우 높다는 의미입니다. 추론 수요가 가파르게 증가하고 있다보니 A100, H100까지도 수익화할 수 있는 여지가 많아지고 있습니다. 2026년으로 갈수록 점점 더 컴퓨팅이 부족해지는 상황으로 갈 것이라 예상합니다. 와트당 토큰 생산량, 달러당 토큰 생산량으로 보자면 엔비디아의 GPU가 가장 우수한 상태이기에 엔비디아의 해자가 더욱 부각받는 국면으로 가고 있다는 의미이기도 합니다.

젠슨 황, VR200의 시대에 TPU 고객들을 데려오는 중

엔비디아가 Thinking Machines Labs에 지분을 일정 부분 투자(비공개)하고, TML은 대신 차세대 모델 훈련 및 맞춤형 AI 플랫폼 구축을 위해 최소 1GW 규모의 VR200 시스템을 구축하는 다년간의 전략적 파트너십을 맺었습니다. 몇 가지 함의들을 뽑아볼 수 있습니다:

TML은 오픈AI의 前 CTO인 미라 무라티가 있는 곳입니다.

TML향 엔비디아 VR200 1GW 구축은 2027년 초라서 시점이 빠르진 않습니다. 2026년 하반기부터 출하될 VR200 컴퓨팅은 오픈AI, 앤스로픽, MSL, xAI 그리고 하이퍼스케일러들의 클라우드 서비스용 GPU로 할당하는 데에 우선될 것으로 예상합니다. 그리고나서 공급받는 것입니다.

원래 TML은 구글 TPU를 사용하고 있던 곳입니다. 이들이 엔비디아 GPU로 옮겨오는 것을 의미합니다. 엔비디아에게는 좋습니다. AI Labs들이 지분투자를 한다고 옮겨오는 것은 아닙니다. 구글이나 아마존도 TPU 및 Trainium 사용에 대해서 인센티브를 많이 주고 있습니다. 이들 입장에서도 VR200의 경쟁력이 2027~2028년의 성과를 주도할 것이라고 생각되기에 기존에 TPU를 늘려가던(GCP를 통해서 엔비디아 GPU도 쓰고 있었긴 합니다) 앤스로픽과 TML 등 AI Labs들이 엔비디아로 옮겨오는 중입니다.

NVL랙 월별 생산량 : 1월 6,000개 → 2월 6,500개

모건스탠리가 2026년 2월 GB200/300 NVL72 랙 생산량이 월 6,500개(1월 6,000개)로 MoM 6% 증가했다고 말했습니다. 1월 6,000개 → 2월 6,500개로 월 500개씩 증가하는 중인데, 이정도 속도로 계속해서 증가한다고 본다면 올해 총 90,000~100,000개까지는 가능할 것으로 생각하고 있습니다. 이정도면 올해 블랙웰 및 루빈 출하량이 늘어난다고 보더라도 Blackwell/Rubin GPU 중 랙으로 탑재되어 판매되는 비율이 90% 이상일 것으로 예상합니다.

VR200 NVL72 시스템 검증 작업 중

마이크로소프트 CEO 사티아 나델라가 마이크로소프트가 엔비디아의 VR200 NVL72 시스템을 첫 번째로 검증하는 클라우드임을 강조하기 위해 VR200 NVL72 랙 사진을 찍어 공개했습니다.

LPU 출하량 전망치가 10배 상향조정됐다

엔비디아에게 Groq이 인수된 이후, 궈밍치의 LPU 공급망 체크 내용을 정리해봅니다:

LPU 출하량 전망치가 2026년~2027년 총 출하량이 400~500만 개에 달할 것으로 추정했습니다. 연도별로 나눠보면 2026년에 30~40%를 출하하고 → 2027년에 60~70%를 출하할 예정입니다. 원래 Groq 단독 기업일 때에 비해서 공급망 내 발주량이 10배 늘었습니다.

LPU 수요가 이렇게 증가했다는 것은 크게 두 가지를 반영합니다. 엔비디아의 하드웨어~소프트웨어~네트워킹 생태계와의 통합 덕분에 애플리케이션 개발 및 배포의 장벽이 크게 낮아질 것으로 예상합니다. 이를 한 마디로 정리하면 Groq을 활용하기가 훨씬 더 좋아졌다는 의미입니다. 그리고 Agentic AI 등 초저지연 추론 워크로드에 대한 컴퓨팅 수요가 크게 증가하는 중임을 의미합니다.

엔비디아는 랙당 LPU 밀도를 64개 → 256개로 늘릴 예정입니다. 새로운 랙 아키텍처는 4Q26~1Q27쯤 양산되며 2026년 300~500대 → 2027년 15,000~20,000대의 랙이 출하될 것으로 예상합니다.

관련해서는 GTC 2026 Preview의 내용을 함께 보시면 좋습니다.

Nemotron 3 Super 발표 : NVFP4로 훈련한, 하이브리드 모델

엔비디아의 Nemotron 3 시리즈에서 무엇이 중요한지는 2025년 12월 22일에도 전해드렸었는데, ⓐNVFP4에서 사전훈련 ⓑMamba-Transformer MoE 아키텍처를 구성하여, Mamba는 저렴하고 순차적인 접근방식에, Transformer의 attention은 고가의 리소스에 쓰도록 하이브리드로 설계한 것이 특징입니다.

최근에는 Nano보다 큰 모델인 Super 모델이 나왔는데, 오픈소스 중형급 모델이므로 지능상 거대모델보다 뛰어나진 않지만 중형급 모델 중에서는 오픈AI의 gpt-oss-120B 모델보다 더 좋은 성능을 보이고 있습니다. 거대모델인 Ultra도 몇 개월 내 발표 예정입니다.

엔비디아가 새로운 모델을 내놓을 때마다 '드디어 플레이어로 뛰는구나!' 같은 뉴스가 많이 나오곤 하는데, 그런 적은 없습니다. 엔비디아가 플레이어로서 AI Labs를 대체하기 위해 직접 SOTA 모델을 개발하겠다고 한다기 보다, ⓐ오픈소스로 다양한 기업들의 AI 진입장벽을 낮추고 ⓑHW에서도 데이터센터를 직접 End-to-End로 구축한 다음에 그것들을 모듈화하여 랙/시스템 → 트레이 → 컴퓨트 보드 → 칩 단계로 내려가며 대량생산에 적합한 구조로 설계하는 것처럼, SW에서도 모델을 직접 End-to-End로 구축한 다음에 여기서 얻는 병목들을 라이브러리나 프레임워크로 바꿔서 오픈소스로 출시하기 위함입니다.

Nemotron 3 Super의 사후훈련을 담당한 임원이 "현재 사후훈련(RL Stack)에서 한계가 보이지 않는 상태"라고 말했습니다. RL 소프트웨어나 인프라 및 데이터의 확장은 계속해서 모델의 성능을 유의미하게 끌어올리는 중입니다. AI Labs들도 같을 것이므로 여전히 인프라~데이터~RL 스택 확장을 통한 거대모델 성능향상의 길은 GPT-7, Gemini 4.0, Claude 5.0 시리즈에서도 계속될 것임을 의미합니다.

메타의 MTIA 프로젝트 체크

메타가 MTIA에 대해서 블로그 자료를 올렸습니다. 이에 개인적인 생각들을 덧붙여봅니다.

MTIA 100, 200까지는 이미 출하된 칩들입니다.

MTIA 300, MTIA 400, MTIA 450, MTIA 500은 앞으로 출하될 칩입니다.

MTIA 300은 현재 양산 후 Recommendation & Ranking 알고리즘 훈련에 쓰이고 있습니다.

MTIA 400은 72개의 칩을 Scale-up한 게 특징인데 곧 배포 예정이나, 최근 지연되고 있습니다. 이때만 해도 메타가 GenAI 훈련에 칩을 쓰고 싶었어서 MTIA 300도 R&R Training에 초점을 맞췄었고 MTIA 400에는 General로 개발했는데 여기서부터 좀 문제를 겪기 시작하며 컴퓨팅 계획을 구조처럼 바꾼 것입니다.

MTIA 450은 400이 사실상 제성능을 못내자 훈련을 포기하고 추론에 특화시켰습니다. HBM의 대역폭을 2배로 늘렸고, 추론에 맞추기 위해 저정밀도를 지원하고 있습니다. 2027년 초 배포 예정입니다.

MTIA 500은 마찬가지로 400 실패 이후 추론에 집중하여, 450 대비 HBM 대역폭을 50% 더 높이고 저정밀도 데이터를 더 강화하려는 칩입니다. 2027년 하반기에 출하될 것으로 예상됩니다.

ASIC을 보실 때는 퍼포먼스만 상용칩에 비할 때 1세대 이전과 비슷하다가 좋은 것이 아니고, 'TCO 대비 퍼포먼스'가 중요합니다. Maia200도 절대적인 스펙은 좋았습니다.

애플, 26년 PER 28배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플의 MacBook Neo

궈밍치의 애플 공급망 체크 내용을 정리해봅니다:

맥북 네오는 2025년 12월 말에 소량생산에 들어갔습니다. 2026년 출하량 전망치는 450~500만 대로 예상합니다. 2026년 상반기에는 200~250만 대, 하반기에는 250~300만 대 에상입니다. 단일 노트북 모델치고 매우 높은 수요를 예상하고 있습니다.

네오의 출하량은 ⓐ개학시즌과 연말 휴가철 수요 ⓑ경쟁사들이 2025년에 미리 축적해둔 저가 메모리 재고가 2026년 상반기쯤 소진될 가능성이 높기에 네오의 출하량이 매 분기 증가할 것으로 봤습니다.

애플은 메모리 시장의 가격상승으로 인한 혼란을 틈타 칩을 확보하고, 비용을 흡수하여, 더 높은 시장 점유율을 확보하는 전략을 구사하고 있습니다. 아이폰이 하반기에 시장 점유율을 대거 확보하기 위해서 전략적으로 새로운 아이폰의 가격을 동결할 가능성이 있다는 의견도 있습니다.

구글, 26년 PER 25배 / Overweight

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

구글 클라우드, Wiz 인수합병 완료

구글이 클라우드 보안 능력을 강화하기 위해서 Wiz를 인수 완료했습니다. 퍼블릭 클라우드 및 하이브리드 환경에 걸쳐 End-to-End 보안을 쉽고 빠르게 구축할 수 있도록 Wiz의 기술을 여러 측면에서 녹여낼 예정입니다. 상대적으로 GCP는 AWS, Azure에 비해서 사이버보안 역량이 부족했던 만큼 2022년에는 Mandiant, 2025년 Wiz 등을 인수하여 내재하는 식으로 보안 역량을 강화하고 있습니다.

Google Maps, "Ask Maps" 추가

구글이 Google Maps에 제미나이를 적용했습니다.

예를 들어 특정 장소에서 "가족이 함께 3시간 동안 하이킹하기 좋은 코스와 도시락을 싸갈 만한 장소를 찾아줘"같은 요청에 응답해줄 수 있습니다. 구글 같은 경우는 남들이 갖고 있지 않은 데이터 중에, 지도와 리뷰 데이터가 있기에 이런 것들을 잘 살리면 새로운 형태의 AI 적용이 가능하겠다 싶습니다. 미국과 인도에서 GA했습니다.

마이크로소프트, 26년 PER 22배 / Neutral

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

Copilot Cowork를 추가한 E7 "Frontier Suite" 요금제 출시

마이크로소프트가 새로운 구독 요금제인 Microsoft 365 E7 "Frontier Suite"를 출시했습니다. 월 $99인 최상위 요금제이고 5월부터 서비스될 예정입니다. E5 + Copilot + Agent 365 + Entra Suite를 묶은 요금제입니다. 각각을 구매하면 2026년 7월 E5 가격인상분 가격 기분 $114~$117 금액입니다.

현재 Copilot 사용자 수는 1500만 명을 넘겼지만 여전히 4억 5천만 명에 달하는 M365 구독자 기반의 3.3%에 불과한 수준입니다. E7는 코파일럿을 기본 기능으로 탑재하도록 하는 구독제입니다. 마이크로소프트의 B2B 사업부문 CEO는 E7 출시가 기업고객들의 코파일럿 채택률을 높이는 계기가 될 것이라 전망하고 있습니다.

업셀링을 위해 마이크로소프트가 준비한 무기는 "Copilot Cowork"입니다. 앤스로픽과의 긴밀한 협력 끝에 Claude Cowork 기능을 M365 Copilot에 녹인 제품입니다.

그럼 기존의 Claude Cowork와 무슨 차이가 있는가 싶으실 수 있는데, 배포에서 차이점이 있습니다. 앤스로픽의 것은 기기에서 로컬로 실행되지만, 마이크로소프트의 것은 엔터프라이즈급 데이터 보안을 지원하는 M365 테넌트 내 클라우드에서 실행됩니다. 규제산업에 있는 기업이거나 보안을 중요하게 생각할 때는 E7로 업그레이드를 하려는 수요가 꽤 있을 것입니다.

오픈AI 샘 올트먼, "현재 애빌린에서 새로운 GPT 모델 훈련 중"

샘 올트먼이 BlackRock's U.S. Infrastructure Summit(in. D.C.)에서 발언한 것입니다:

AI가 실제 경제적 효용을 창출하는 단계로 넘어가는 임계점을 통과했습니다.

과거 스타트업은 '얼마나 많은 직원을 채용해야 하는가'였는데, 요즘은 많은 직원을 채용하는 것은 오히려 혁신의 속도를 늦출 뿐이고 얼마나 더 많은 컴퓨팅 자원을 확보할 수 있느냐가 중요해졌습니다.

현재 텍사스 애빌린 사이트에서 새로운 GPT 모델을 훈련하고 있습니다.

규모로 보자면 1.2GW 사이트에서 사전훈련 중임을 의미합니다. 이정도 규모면 xAI Colossus 2와 같은 규모입니다. Colossus 2가 2026년 1월 20일쯤 1GW로 가동했었음을 생각해보자면 단일 클러스터 기준 xAI가 오픈AI보다 2개월 정도 빠르게 클러스터를 구축하는 페이스입니다. 애빌린은 GB200/300 NVL72 랙으로 채워졌고, 이정도면 정렬 후 실제 모델이 나오는 시점은 5~6월쯤이겠다 싶습니다.

자체 칩은 추론 전용 칩으로 개발 중인데, 전력 대비 가장 효율적이고 가장 저렴한 추론 칩을 만드는 것이 목표입니다. 올해 말까지 자체 칩을 대규모로 배포하는 것이 목표라고 말했습니다.

아마존, 26년 PER 26배 / Neutral

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

AWS-세레브라스 몇 달 내에 배포 시작할 것

AWS가 Cerebras 시스템을 AWS에 배포한다고 발표했습니다. 이건 오픈AI가 사용하는 물량을 CSP 파트너사인 AWS가 구축하는 방향입니다. 지난주 주간전략보고 아마존 코멘트에서 전해드렸던 것에서 이어지는 내용으로, 오픈AI-AWS / 앤스로픽-Azure 간 협력이 깊어지는 과정입니다.

Amazon Bedrock에서 서비스될 것이며, 하드웨어적으로는 AWS Trainium과 결합 후 Cerebras CS-3와 함께 분산 추론할 에정입니다. Trainium을 Prefill에 쓰고, Cerebras를 Decode에 쓰는 방식으로 하나로 볼 때는 쓸모가 적지만 결합하여 쓸 때는 쓸만한 인프라가 나올 것으로 예상합니다. 한편 AWS는 Prefill에 Trainium을 쓰고 Decode에 NVIDIA GPU를 꽂아 사용하는 것도 적극 연구 중입니다.

막대한 컴퓨팅 그자체가 무기인 AWS가 꽤나 유연하게 대응해가고 있습니다. 해당 분산 추론 시스템 구축이 끝나면 Stateful Runtime Enviroment 서비스는 해당 인프라 기반으로 서비스 될 것이라 예상합니다.

아마존 $54B에 달하는 회사채 발행

아마존이 미국에서 $37B 규모의 회사채 + 유럽에서 $17B 규모의 회사채를 발행했습니다. 대략 $50B가 넘는 자본을 조달한 것입니다. 2025년 11월에 $15B 규모의 회사채를 발행한 이후 4개월 만의 회사채 발행입니다. 시장에서는 발행액의 3.4배에 달하는 $126B 주문이 몰렸습니다.

만기는 2년~50년 사이이고, 총 11개의 트랜치로 구성되어 있습니다. 자사 채권 대비 10bp 금리 프리미엄을 제공했습니다. 기존에 전해드렸던대로 이건 원래 수년 동안 공격적으로 CapEx할 곳이 없어서 회사채를 통한 자금조달을 하지 않던 빅테크들이 회사채를 통해 자금조달을 하기 시작하면서 생기는 금리프리미엄 정도입니다.

앤스로픽 Claude DAU 급증세

앤스로픽의 Claude 사용량이 2026년 초부터 더욱 가파르게 성장하고 있습니다.

최근 2주분을 보시면 거의 이젠 DAU 1400만 명 정도입니다. DAU로 보면, ChatGPT가 2억 5000만~3억 명 정도이고, Gemini는 5000~6000만 명 정도입니다. Claude 단일 앱 내에서 Claude Cowork, Claude Code 등 다양한 기능이 생기면서 Claude Chat을 쓰는 비율도 늘어나고 있는 것이라 생각합니다.

메타, 26년 PER 20배 / Neutral

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메타, Avocado 출시 일정 연기

메타가 자체 테스트 결과 Reasoning, 코딩, 글쓰기 능력에서 오픈AI, 구글, 앤스로픽의 경쟁 모델 대비 뒤처지는 상태라며 Avocado 모델의 출시를 연기했다는 NYT 보도가 나왔습니다.

2025년 11월에 출시됐던 제미나이 3.0 모델에 비해서 강력한 성능을 보이지 못했고, 이에 아보카도의 출시를 이르면 3월 → 5월 이후로 연기했다는 후문입니다. 이에 임시적으로는 제미나이를 자사 제품에 적용하기 위해 임시로 라이선스를 취득하는 것도 논의하고 있다는 내용이 있습니다. 올해 MSL, xAI에서 어느 정도의 성능을 가진 모델을 내놓을 것인가가 중요한 포인트이므로 관심있게 보고 있습니다.

루머) 메타, 최대 20% 구조조정까지 생각하고 있는 상태

로이터 보도에 따르면, 메타는 현재 내부적으로 회사 직원의 최대 20%까지도 영향을 받을 수 있는 구조조정을 계획 중입니다. 사실 이정도를 직접 감원 결정만 할 것이라고 보긴 어렵고, '2025년 12월 말 기준 78,865명의 임직원 중 대략 16,000명이 속한 사업부들에 대해서 인력을 어떻게 배치할 것인지 오픈해놓고 결정 중이다' 정도의 논의라 생각합니다. 일정부분은 감원, 일정부분은 성장률이 떨어지는 사업의 경우 인적자원 재배치, 저성과자 해고 등등 다양한 방법으로 어쨌든 연례 행사처럼 비용을 줄이기 위해서 노력할 것이라 봅니다.

테슬라, 26년 PER 190배 / Underweight

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일론 머스크, "7일 내 테라팹 프로젝트 시작"

3월 21일, 테라팹에 대한 프로젝트의 개요를 확인하게 될 것으로 예상합니다.

머스크는 테라팹에 대해서 우선 작은 팹을 만들어 이것저것을 실험해보고 나서, 그 다음 그것을 복제하여 키우면 된다는 생각을 갖고 있기에, 우선은 작은 팹 구상이 나오고 그 이후에 큰 팹을 본격적으로 짓는 시기는 시간이 좀 더 걸릴 것으로 예상합니다. CapEx는 테슬라를 통해 집행될 예정입니다.

Optimus 3 개발 마무리 단계

머스크는 Abundance Summit 인터뷰에서 옵티머스에 대해 말한 것들을 정리해보면:

옵티머스 3 개발이 막바지에 접어들었습니다.

옵티머스 3의 초기 생산량은 매우 적을 가능성이 높지만 2027년에는 생산량이 크게 증가할 것입니다.

옵티머스 4 디자인은 2027년에 완성될 예정이며, 매년 새로운 로봇 디자인을 공개하도록 노력할 것입니다.

nepcon_collector.py @ 2026-03-16

주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 16일~3월 20일)

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