씨리미티드 4Q25 실적발표

채널: 사피엔스에셋 | 날짜: 원문: https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260304201730533yw

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안녕하세요 올바른입니다.

씨리미티드의 4Q25 실적을 요약하면 "한 가지 지표, 여러 가지 생각"입니다. 매출성장률 YoY 38%, 순이익 YoY 79%입니다. 실적발표 이후 이란발 매도와 겹치며 하락이 거셌습니다.

지난 3Q25 실적발표 이후 많이 하락한 현 시점에서, 중요했던 건 Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율이었습니다. 톤다운이 있었지만 생각해볼 것도 있었습니다.

SE 전사 입장에서 마진율을 보면 다른 것들이 보이기 때문입니다. 보다 보수적으로 올해 비용이 생각보다 더 크게 늘어날 경우를 가정할 때에는 어느 정도의 PER인지 정리해봤습니다.

씨리미티드 기업분석

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씨리미티드 4Q25 실적발표 : CY26 가이던스에 대한 합리적인 기대치 설정

한 눈에 이해하기 : 씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

동남아시아 이커머스 이해하기 : 6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

어닝콜 정리 : 외형성장을 위해서 투자하는 분야 ⓐⓑⓒ

긍정적이었던 내용 : Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA만 보면 안되는 이유

부정적이었던 내용 : 3Q25에 비해서 쇼피 수익성에 대한 톤은 낮아졌다

투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

쇼피에 대해서 2026년 실적은 2025년 4분기 실적의 연장선상에 있다고 볼 수 있습니다. 2025년 4분기부터 2026년 말까지 살펴보면, 수익성과 마진을 확대할 수 있을 것으로 확신합니다. 이러한 추세는 앞으로도 지속될 수 있습니다. 전자상거래 사업의 장기적인 마진율에 대해 이야기해 왔는데, 이러한 믿음은 여전히 확고하며 앞으로 시장에 이를 증명해 보일 것입니다. 동시에 시장 잠재력은 기존의 많은 예측보다 훨씬 크다고 생각합니다. 앞서 말씀드린 것처럼 2026년에는 GMV 25%의 성장을 달성할 수 있을 것(4Q24 당시 CY25은 20% 성장이었음)으로 예상합니다. 물론 향후 몇 년 동안, 그리고 분기별로 시장의 움직임을 지켜볼 것입니다. 저희에게 가장 중요한 것은 사업이 매우 안정적인 상태에 있으며, 사업 성장을 견인할 수 있는 여러 가지 방안이 있고, 이러한 방안들은 저희가 통제할 수 있는 범위 내에 있으며, 명확한 투자 사이클을 통해 장기적으로 성장을 이끌어낼 수 있다는 확신입니다.

And if you look at sort of like Q4 2025, if you look at the end of the year 2026, I do believe that we are able to expand the profitabilities, the margin there as well. And this trend can continue over the years. And I think we talked about the 2% to 3% margin for e-commerce businesses over time. I think the belief is still clearly there, and we will demonstrate it to the market over the years. And at the same time, we also believe that the market potential is probably larger than kind of many projections before. And the 2026, as we shared earlier, we are able to grow around 25%. And of course, the -- we will observe how the market behave over the years and over the quarters. I think the core thing for us is, I think the business is I think, is in a shape that we are very confident that there are things we can do to drive the business growth and the things are within our control and the things we are doing has a clear investment cycles that we can drive over time.

쇼피 외부에서 제공되는 SPayLater는 전체 대출 포트폴리오에 의미 있는 기여를 하는 서비스로 발전했습니다. 2025년 말까지 쇼피 외부 SPayLater 대출은 전년 대비 300% 이상 성장하여 전체 SPayLater 포트폴리오의 15% 이상을 차지했습니다. 말레이시아에서는 이미 SPayLater 사용량의 약 30%가 쇼피 외부에서 이루어졌습니다. 쇼피 외부 SPayLater의 성공은 사용자 경험에 대한 세심한 관심 덕분입니다. SPayLater가 몇 초 만에 활성화되고 매장 구매 시 원활하게 사용될 수 있도록 많은 노력을 기울였습니다. 저희는 SPayLater를 주요 시장의 국가별 QR 결제 시스템과 통합하여 소비자들이 일상적인 구매에서 훨씬 더 쉽게 사용할 수 있도록 했습니다. 또한 SPayLater의 사용 범위를 전자제품이나 오토바이와 같은 고가 오프라인 품목으로 확대했습니다. 쇼피 외부 플랫폼에서의 SPayLater 사용 초기 반응이 고무적이며, 향후 사용 사례를 더욱 확장할 수 있는 상당한 잠재력이 있다고 생각합니다.

Off-Shopee SPayLater has evolved from a nascent offering into a meaningful contributor to our overall loan portfolio. By the end of 2025, off-Shopee SPayLater loans grew over 300% year-on-year, accounting for over 15% of our total SPayLater portfolio. In Malaysia, close to 30% of SPayLater usage was already off-Shopee. Our success with off-Shopee SPayLater has been driven by the close attention we pay to user experience. We took great efforts to ensure that SPayLater could be activated in seconds and used seamlessly for in-store purchases. We integrated SPayLater with national QR payment systems across key markets, making it much easier for consumers to use in day-to-day purchases. We also expanded the use of SPayLater into higher ticket offline categories such as electronics and 2-wheelers. We are encouraged by the early traction we are seeing with off-Shopee SPayLater and see substantial headroom to expand its use cases.

2026-03-03, 씨리미티드 4Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

씨리미티드 4Q25 실적발표

CY26 가이던스에 대한 합리적인 기대치 설정

실적발표 - 4Q25

매출 : $6.9B vs 컨센 $6.49B (Beat) (YoY 38.4%)

GAAP EPS : $0.63 vs $0.62 (Beat) (YoY 62%)

Adj EBITDA : $787.1M vs $850M (Miss) (YoY 33%)

순이익 : $410.9M (YoY 72.9%)

Shopee 사업부

GMV : $36.7B (YoY 28.6%)

매출 : $5.0B (YoY 35.8%)

Adj EBITDA : $202.5M (YoY 33%) (4Q24 $152M → 1Q25 $264M → 2Q $228M → 3Q $186M)

Monee 사업부

대출금 : $9.2B (YoY 70%) (1Q25 $5.8B → 2Q $6.9B → 3Q $7.9B)

매출 : $1.1B (YoY 54.3%) (1Q25 $787M → 2Q $883M → 3Q $990M)

Adj EBITDA : $263.1M (YoY 24.7%) (4Q24 $211M → 1Q25 $241M → 2Q $255M → 3Q $258M)

Garena 사업부

활성사용자(QAU) : 6억 3300만 명 (YoY 2.5%) (4Q24 618M → 1Q25 662M → 2Q 665M → 3Q 671M)

유료결제자(QPU) : 5800만 명 (YoY 15.0%) (4Q24 50.4M → 1Q25 64.6M → 2Q 61.8M → 3Q 65.9M)

Bookings : $672.4M (YoY 23.8%) (4Q24 $543M → 1Q25 $775M → 2Q $661M → 3Q $841M)

매출 : $701.0M (YoY 35.1%) (1Q25 $496M → 2Q25 $559M → 3Q $653M)

Adj EBITDA : $363.8M (YoY 25.6%) (4Q24 $290M → 1Q25 $496M → 2Q $368M → 3Q $466M)

가이던스 - CY25

Shopee GMV 성장률 : YoY 25% vs 컨센 19% (Beat) (4Q24: 25년 가이던스 YoY 20% → 연말 27%)

Garena Bookings 성장률 : YoY 두 자릿수 % (1Q25: 처음엔 두자릿수 성장률 가이던스 → 연말: YoY 30%)

한 눈에 이해하기

씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

사실은 씨(Sea)가 맞겠지만, 단어 구분이 어려울 것 같아 씨리미티드라 칭하겠습니다.

씨리미티드는 어떤 플랫폼인가

씨리미티드는 쇼피Shopee, 머니Monee → 4Q까지 씨머니(SeaMoney)였는데 2025년 초에 이름을 바꿨습니다, 가레나Garena로 알려진 이커머스, 핀테크, 디지털 엔터테인먼트의 세 가지 핵심 사업을 영위 중인 소비자 인터넷 기업입니다. 동남아시아에서 주로 사업하고 있지만 2019년부터는 브라질에도 진출하며 사업을 키우고 있습니다.

단순하게 생각해보자면, 이 기업은 북미의 아마존이나 남미의 메르카도리브레가 성공했던 길을 따라가는 기업이라고도 볼 수 있습니다. 하지만 비즈니스의 세계에서 중요한 것은 아이디어를 어떻게 현지화하고 실행하고 제품을 매 분기 조금씩 더 좋게 개선하느냐입니다. 따라서 단순히 '따라했느냐 아니냐'가 경쟁력의 열위를 결정한다고 생각하지는 않습니다.

동남아 1위 이커머스 플랫폼 "쇼피Shopee"

쇼피는 동남아시아와 대만에서 가장 큰 이커머스 플랫폼입니다. 2010년대에서 2023년까지 이어졌던 이커머스 춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드는 동남아시아 6개국인도네시아, 태국, 싱가포르, 말레이시아, 베트남, 필리핀과 대만에서 거의 1위 입지를 굳히고 있습니다. 그리고 2019년에 진출한 브라질 시장에서도 생각보다 잘 안착해서 메르카도리브레에 이은 업계 Top 2로 자리잡았습니다. 쇼피는 처음부터 모바일 우선 접근방식을 택했으며 구매자와 판매자를 연결하는 3P 마켓플레이스 방식의 판매를 이어오고 있습니다.

이커머스에는 두 가지 방식이 있습니다

ⓐ직접매입 후 판매 ⓑ중개수수료 수취

ⓐ직접매입 후 판매(1P Marketplace) : 대표기업은 아마존, 쿠팡입니다. 직접매입 후 판매하다보니 구매협상력을 갖습니다. 매출을 키우기 좋고, 제품구색(SKU)을 전략적으로 빠르게 늘릴 수 있습니다. 생필품으로 침투하기 위해서는 1P를 아예 안 할 수는 없습니다. 생필품과 식자재유통 분야가 구매자들의 리텐션율을 높여주기 때문입니다. 제품(Product) 매출로 구분하곤 합니다. 주로 물류센터가 해자인 경우가 많습니다. 개인적으로는 앞으로 가면 갈 수록 이커머스 기업의 해자는 물류경쟁력으로 좌우된다고 보고 있습니다.

ⓑ중개수수료 수취(3P Marketplace) : 대표기업은 씨리미티드, 이베이, 네이버쇼핑, 메르카도리브레입니다. 중개수수료를 수취하는 방식입니다. 사업자가 감당해야 하는 리스크가 ⓐ에 비해 상대적으로 적습니다. 왜냐하면 ⓐ처럼 직접매입후 판매로 자체 물류센터를 전국망까지 커버하기 위해서는 막대한 초기비용이 들어가기 때문입니다. 저마진 비즈니스에서 엄청난 양의 CAPEX, 엄청난 양의 적자를 감당해야 하다보니 진입장벽이 큰 편입니다. 본질은 광고업과 조금 더 맞닿아있습니다. 그래서 서비스(Service) 매출로 구분하곤 합니다.

쇼피는 판매자에게 광고 서비스를 제공하고, 제품을 판매할 때 수수료를 청구하고, 물류에 대한 요금을 청구하는 방식으로 수익을 창출하고, 일부는 1P로 제품을 구매하여 쇼피 플랫폼에서 직접 판매합니다.

2024년부터 본격적으로 틱톡처럼 Shopee Live를 확대 중인데 생각보다 라이브 스트리밍을 통한 판매도 잘 정착해가고 있습니다. 쇼피 플랫폼의 동남아 내 제품 판매량 중 라이브 스트리밍을 통한 주문량은 4Q24 15% → 1Q25 20% → 2Q25 20% 이상 3Q25는 지표 공개 X→ 4Q25 20% 이상을 유지하고 있습니다. 틱톡 방식의 전략을 녹여내고 있습니다.

동남아의 가장 큰 핀테크 사업자 중 하나인 "머니Monee"

씨리미티드는 머니 사업부를 통해서 동남아시아에서 꽤나 업계 Top의 위치로 자리잡은 핀테크 기업이기도 합니다. 씨리미티드는 현재 소비자 및 중소기업 판매자들에게 대출을 해주던 서비스를 바탕으로, 모바일 지갑, 뱅킹 및 보험 서비스까지 확장하려 노력 중입니다. 핀테크 사업에서의 중요한 요소 중 하나가 고객인수비용인데 그런 점에서 씨리미티드는 절반의 성공을 가져가는 중입니다. 쇼피 사용자 기반이 워낙 커서 그렇습니다.

좀 더 정확히 구분하자면 주력 제품은 SPayLater, SLoan, Off-Shopee Cash입니다. SPayLater는 어펌Affirm하면 생각나실 그 BNPLBuy Now Pay Later 모델이고, SLoan은 셀러들이 판매과정에서 운전자본이 부족한 경우 일정금액을 월 1.5%의 이자 혹은 연 18%의 이자로 대출받을 수 있는 상품입니다. Off-Shopee Cash는 쇼피 외부에서 일종의 신용카드처럼 씨머니를 사용하는 수요를 말합니다.

지금의 씨리미티드는, 과거 메르카도리브레가 Mercado Pago와 Credito를 통해 수년간 YoY 40~50%대의 매출성장률을 유지하던 시기처럼, 대출사업 진출의 초입에 있습니다. Shopee 외부에서도 핀테크 서비스 사용량이 본격적으로 늘어나기 시작하는 단계입니다.

동남아도 남미처럼 신용 데이터가 많지 않기 때문에, 씨리미티드는 우선 이커머스 내에서 무언가를 거래한 기록 등의 퍼스트파티 데이터를 가지고 신용 모델을 강화하는 중입니다. SPayLater를 써본 고객들이 늘어남에 따라 신용모델의 정확도가 커지니 그럴 때마다 건당 대출규모를 키우거나 대출기간을 키우겠다는 전략입니다.

동남아의 게임 개발사/퍼블리셔 "가레나Garena"

가레나는 글로벌 게임 개발사이자 퍼블리셔입니다. 지금은 성장성이 떨어졌지만 쇼피 및 씨머니가 지금까지 성장하도록 탄탄한 현금흐름을 제공해줬던 사업부입니다. 현재 거의 대부분의 매출이 배틀그라운드와 비슷한 모바일 배틀로얄 장르인 Free Fire로부터 나오고 있습니다. 배틀그라운드가 2017년 3월 24일에 얼리액세스로 출시됐었는데, Free Fire는 2017년 12월 4일에 출시됐습니다.

개발도상국 내의 저사양 스마트폰에서도 구동 가능한 게임이기 때문에 동남아시장 내의 국민 모바일게임입니다. 인도, 인도네시아, 말레이시아, 태국, 베트남, 글로벌, 중동-아프리카 등 사용자 기반은 매일 평균 1억명 대를 유지하고, 분기 기준으로는 6억 명대입니다. 분기 동안 신규 결제가 얼마나 들어왔는가에 대한 Bookings 데이터가 중요한데 이는 4Q25 기준 YoY 23.8%입니다.

동남아시아 이커머스 이해하기

6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

동남아시아 인구 6억 1천만명

메르카도리브레가 사업 중인 라틴아메리카 인구가 6억 6000만 명인데, 씨리미티드가 사업 중인 동남아시아 인구도 6억 1000만명으로 거의 비슷합니다. 여기에 이커머스 1위 플랫폼 자리를 잡고 있지만 동남아시아는 아닌 대만2300만명, 2019년 말에 침투하여 메르카도리브레에 이은 Top 2 이커머스 플랫폼으로 자리잡은 브라질2억 1000만명을 포함한다면 씨리미티드의 전체 경제인구 규모는 8억 4500만명으로 글로벌 이커머스 사업자 중 가장 큰 규모에서 사업 중입니다.

인플레이션 + 고금리에도 불구 고성장했던 이유

2022~2023년 동안 전 세계적으로 소비가 위축됐던 시기였음에도 불구하고 동남아시아의 GDP 성장률이 평균적으로 4~5%대이기 때문에 씨리미티드도 꽤나 빠른 속도로 성장할 수 있었습니다. 기본 경제성장률이 높은데 x 여기에 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 정도 x 씨리미티드가 타 이커머스 플랫폼으로부터 시장점유율을 가져오는 정도가 매우 중요합니다.

왜 그런지 정리드리자면 이렇습니다:

왜 '경제권역'이 중요한가?

메르카도리브레와 씨리미티드의 매출 구조를 살펴보면, 이들이 어떤 경제권역에 기반을 두고 있는지는 단순한 배경이 아니라 성장률 자체를 결정짓는 핵심 변수임을 알 수 있습니다.

이들의 연간 GMV(총 거래 규모) 성장률은 다음 세 가지 요소의 곱으로 결정됩니다:

해당 국가들의 GDP 성장률

오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 이커머스 침투율 변화

타 이커머스 업체로부터 가져오는 시장 점유율 변화

이렇게 결정된 GMV 위에,

거래당 수수료율 인상

광고·물류·소액대출 등 부가 서비스 매출 확대

같은 방식으로 추가적인 부가가치가 더해지며, 최종적으로 기업의 매출성장률이 산출됩니다.

마진 상승의 길은 아직 많이 남아있다

씨리미티드 플랫폼 내에서 사람들이 소비하는 양인 GMV 성장률에 더해서 → 그런 GMV에서 얼마의 매출과 이익을 가져갈 것인가를 결정하는 Take rate가 매출성장엔 중요합니다.

씨리미티드의 Take rate 관점에서 중요한 건 크게 세 가지로 나눠볼 수 있습니다. 하나는 마켓플레이스 내 서드파티 상인들에게 물건을 판매할 때마다 받는 수수료율Commision입니다. 다른 하나는 마켓플레이스 내에서 상인들이 씨리미티드의 광고 플랫폼을 통해서 광고할 때마다 받는 광고 서비스 매출Advertising입니다. 그리고 마지막은 마켓플레이스 내 상인이나 소비자가 BNPL 혹은 할부 결제하며 생기는 대출매출Digital Financial Services이 있습니다. 물론 향후 신용평가모델이 개선되면 더 큰 핀테크 사업으로 확장할 수 있습니다.

현 시점에서 피어그룹과 비교가 가능한 건 제품 판매 수수료율이 얼마로 책정되어 있는지, GMV 대비 광고 서비스 매출이 얼마인지인데 두 가지 영역에서 모두 글로벌 피어그룹에 비해서 낮은 상태입니다. 2~3년간 장기적으로 GMV 성장률보다 매출성장률이 높을 수 있음을 확인할 수 있는 요소입니다. 예를 들어, 어떤 해의 GMV 성장률이 20%이고 Take Rate가 13% → 14%(+1%p, 7.7% 성장)로 늘어날 수 있다면 매출성장률은 29%가 된다는 의미입니다.

동남아 내 이커머스 점유율, 압도적 1위

동남아시아 이커머스의 시장규모, 그리고 주요 플레이어별 점유율을 정리하면 아래의 표와 같습니다. 2023년에 틱톡이 시장에 빠르게 진입하는 과정에서도 쇼피의 시장 선두지위나 점유율이 나름 견고하게 방어됐다는 게 특징입니다. 주로 2등 기업인 Tokopedia 및 Lazada의 점유율 하락이 두드러졌습니다.

주요 국가 Shopee 시장점유율 (2022~2024)

인도네시아 ($56.5B) : CY22 36% → CY23 40% → CY24 46%

태국 ($23.5B) : CY22 56% → CY23 49% → CY24 51%

베트남 ($16.0B) : CY22 63% → CY23 61% → CY24 65%

필리핀 ($16.0B) : CY22 60% → CY23 54% → CY24 52%

말레이시아 ($11.5B) : CY22 78% → CY23 $63% → CY24 62%

싱가포르 ($4.9B) : CY22 53% → CY23 52% → CY24 56%

씨리미티드의 점유율이 엄청나게 높은 편이라 대부분의 국가에서 50%에 가까운 시장점유율을 유지하는 것 자체가 성장 및 해자가 매우 높은 상태로 보는 것이 객관적입니다. 브라질을 장악했다고 볼 수 있는 메르카도리브레도 가장 시장점유율이 높은 브라질 시장에서 점유율이 40%정도이고, 한국의 쿠팡 시장점유율이 25%대입니다.

브라질 내 이커머스 점유율 2위 : 계속 높이는 중

메르카도리브레와 하나 겹치는 공간이 브라질인데, 지표를 살펴보면 생각보다 두 기업이 겹치지 않는 모습입니다. 장바구니 크기면에서 쇼피는 알리익스프레스나 테무에 더 가깝습니다. 시장점유율도 메르카도리브레와 쇼피가 아직은 각각 점유율을 높여가는 구도입니다. 쇼피는 브라질에서도 1Q25, 2Q25, 3Q25, 4Q25까지 계속해서 시장점유율을 얻고 있습니다.

어닝콜 정리

외형성장을 위해서 투자하는 분야 ⓐⓑⓒ

씨리미티드, 4Q25

주요 내용

GMV YoY 28%, 매출 YoY 38%. 영익 YoY 89%, 순익 YoY 79%. EPS YoY 62%. Shopee: 활성 구매자 수 4억 명, 판매자 2천만 명. 연간 Adj EBITDA $880M / Monee: 신규 대출자 2천만 명 / 가레나 연중 매일 평균 1억 명. 광고자 수 YoY 20%, 평균 광고비 지출액 YoY 45%, 광고 매출 YoY 75%.

현재 외형성장 위해 투자하는 곳: ⓐ물류, ⓑVIP ⓒShopee Live. ⓐ자체 풀필먼트 처리 비중 2배 상승 ⓑVIP 가입자 수 700만 명(QoQ 100%). Ⓒ콘텐츠 생태계 강화. 물류당 경제성 개선된 만큼 CY26은 MAU와 GMV 높이는 데 집중. CY26에 수익성과 마진율 확대할 수 있을 거라 확신. 경쟁환경 비교적 안정적. 중장기적으로 쇼피 2~3% EBITDA 마진은 충분히 달성 가능. 4Q보다 마진율 나빠지진 않을 것. 우려 X.

Monee는 Adj EBITDA $1B 넘김. 분기 신규 대출자 580만 명, 활성 대출자 3,700만 명(YoY 40%). 전략 1, 2, 3. Off-shopee SpayLater 대출이 전체 SPayLater의 15% 넘김. NPL 1.1% 유지. 대출 YoY 80%. 대출원금은 $1B, 장부가치 $8.2B. 가레나 2026년 두 자릿수 성장 예상. VIP 인도네시아 구독 유지율 40% → 70%. 콘텐츠 생태계는 정체기라 생각하지 않음. 브라질에서 전체 시장 성장률 넘을 것. 평균 주문금액도 지속 성장 예상

긍정적이었던 내용

Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA만 보면 안되는 이유

외형성장의 시간

이번 분기의 핵심 메시지는 세 가지입니다.

쇼피에서 CY26에도 GMV 성장률을 YoY 25%로 유지하겠다.

쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA는 CY25의 $880.6M보다는 높을 것이다. (= 0.55%)

가레나는 CY26 매출성장률 두 자릿수를 예상한다.

입니다.

이에 대해서 각각 생각을 정리해보면:

4Q24에 제시한 쇼피의 CY25 GMV 성장률은 YoY 20%였습니다. 실제로는 많이 더 나온 것입니다. 이번에도 우선 GMV YoY 25% 자체는 컨센 YoY 19%보다는 높습니다. GMV에서 Take Rate 상승분만큼이 매출성장률입니다. 광고 매출은 YoY 70%, 대출 장부는 YoY 80%(매출은 YoY 60%, Adj EBITDA는 YoY 43%) 성장했고 아직 업계 평균에 비해서 셀러들로부터 받는 수수료율이 낮아서 전사 매출성장률은 가레나가 YoY 10% 성장한다고 보더라도 YoY 30% 이상이 될 것으로 예상합니다.

문제는 이 부분이었는데요. 우선 (1) 투자를 이어가고 있지만 밸류에이션상 바닥을 잡기에 '쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA가 0.55%보다는 더 높아진다'가 핵심 메시지입니다. 컨콜 중간에 "2026년 말까지를 살펴보면 수익성과 마진을 확대할 수 있을 것이라 믿습니다.(if you look at the end of the year 2026, I do believe that we are able to expand the profitabilities, the margin there as well)"라고 말했습니다. 그리고 (2) 지금은 쇼피에서만 이익이 나는 상황이 아닙니다. 머니 사업부의 Adj EBITDA가 YoY 43% 늘었고, 전사 영업이익 레버리지 효과는 계속되고 있습니다. 이 부분은 차트로 보시는 게 더 직관적이실 것 같습니다.

가레나도 마찬가지로 2Q25까지도 성장률을 '두 자릿수'라고만 소통하다가, 3Q25쯤부터 30%라고 말했던 것입니다. 현재 CY25 당시 성장을 이끌어냈던 나루토 IP와의 협력이 3Q26부터 영향을 줄 예정입니다.

Sea의 전사 입장에서 마진율을 다시 봐야 하는 이유

일단 두 가지를 확실하게 짚고 넘어가야 합니다.

첫 번째로, 가이던스에서 말한 것은 쇼피 사업부의 GMV 대비 Adj EBITDA입니다. 다른 사업부 혹은 전사 이익률에 대해서 말한 것이 아닙니다. 그리고 두 번째로 집중해야 하는 것은 이 기업이 실제로 얼마를 벌고 있느냐입니다. 순이익이 중요합니다. 쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율이 성장하지 않은 것만 반영된다고 보면, 기업의 이익단이 안좋아졌을 것 같지만 보시면 그렇지 않습니다.

쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율이 4Q24 0.53% → 4Q25 0.55%로 거의 변함이 없었음에도,

전사 매출 대비 Adj EBITDA 마진율이 4Q24 11.9% → 4Q25 11.5%로 약간 하락했음에도,

전사 순이익률은 4Q24 4.8% → 4Q25 6.2%로 상승했습니다.

4Q25 매출성장률이 YoY 38%였기에, 순이익은 YoY 79%, EPS는 YoY 62% 상승했습니다.

매출총이익 성장률은 4Q25 YoY 37%인데, 영업비용은 YoY 28% 늘었습니다. 영업이익 레버리지를 내고 있는 구간입니다. 그리고 이처럼 순이익이 YoY 79% 성장하는 와중에 무리해서 쇼피의 마진까지 짜낼 필요는 없습니다. 또한 여전히 중장기적으로 쇼피도 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율 2~3%를 향한 길이 있음을 유지하고 있습니다.

장기성장을 위해서 투자를 이어가는 해라고 정했으므로, 여기서 더 레버리지가 날 것이다라는 기대는 아니지만 시장이 생각하는 것처럼 '전사 이익률이 매출성장분보다 못할 것이다'를 프라이싱하지는 않아도 될 것이라는 생각입니다.

Monee 사업부에서 좋아지는 중

쇼피의 매출비중은 73%, 머니의 매출비중은 17%, 가레나의 매출비중은 10%입니다. 매출당 Adj EBITDA 마진율이 얼마인지 보시면, 4Q25 기준 쇼피는 서드파티로 수수료를 받은 것과 직매입하여 판매한(Sales of Good 포함)것을 모두 포함하면 0.05%, 머니는 23%, 가레나는 52%입니다.

이익률로 볼 때 어디서 좋아지고 있는가 하면 가레나 효과도 있지만, 구조적으로는 머니에서 좋아지고 있습니다. 쇼피에서 GMV 대비 마진율을 끌어올리면 이익은 크게 끌어올릴 수 있겠지만, 지금 당장은 최대한 많은 사용자들이 쇼피에서 더 많이 쓰고 그 과정에서 BNPL 서비스(신용카드와 유사)도 받도록 유도하여 머니 사업부에서 끌어올린 이익으로 전사 마진율을 끌어올리는 중입니다.

이를 모두 종합적으로 평가하기에,

지금은 외형성장을 위한 구간이라고 생각하고 있습니다.

"경쟁에 대해서는 대부분의 시장에서 비교적 안정적인 환경이 유지되고 있고, 이전 분기와 비교할 때 실질적으로 다른 점이 없다"고 말했습니다.

매출성장률 YoY 38%를 이어가다

다년간 고성장을 유지하기 위해서 Unit Economics를 강화하고 있습니다.

마케팅을 통해서 수요를 끌어와서 더 많은 물량을 옮기면서 물류센터들을 효율화하여 1건의 제품당 배송 비용구조를 낮추면(Lower Cost Structure) → 최저가로 판매할 수 있고(Lower Prices) → 고객경험이 좋아지며(Customer Experience) → 더 많은 트래픽이 발생하고(Traffic) → 더 많은 판매자가 모여(Sellers) → 더 많은 상품구성이 갖춰지니(Selection) → 다시 여기서 얻은 매출로 투자하여 비용구조를 낮춘다는 것입니다.

또한, 더 적은 서비스 비용(Cost to Serve)으로 배송할 수 있게 되니 상대적으로 더 적은 마진을 남겨 소비자를 더 많이 유치할 수 있습니다. 더 빠르게 배송하면 소비자 만족도가 높아지고 구매빈도가 늘게 됩니다. VIP 멤버십으로 유치시키는 것도 같은 효과입니다. 초기 마케팅비는 들겠지만, 쇼피에서 더 많이 배송하는 게 이득이 되도록 설계해두는 것입니다. 더 많은 소비자가 쇼피를 이용할 수록 이들에게 팔기 위해 모이는 판매자에게 물류비를 받고, 광고 등 부가서비스를 제공함으로써 이익을 높일 수 있습니다.

아무 기업이나 '외형성장을 하니 좋아진다'는 아니고, 이미 해당 Flywheel을 한 번 굴려본 기업들은 시장점유율 훼손이 없다면 이 구조가 있기 때문에 상대적으로 외형성장 → 내실성장 → 외형성장의 굴레를 돌리더라도 다운사이클에도 믿어줄 수 있는 경우가 많았다는 것입니다.

Shopee (매출비중 73%) : 저마진, 해자의 원천

이커머스 사업부에서는 세 가지가 중요합니다.

첫 번째는 마켓플레이스입니다. ⓐ주문 건수가 YoY 33%로 계속해서 좋습니다. ⓑGMV도 YoY 28%로 좋습니다. 더 많은 사용자가, 한 번 구매할 때 더 많은 품목을, 더 자주, 더 비싼 제품을 구매하고 있습니다. GMV가 중요합니다.

지난 분기에 이어서 이번에도 Shopee VIP 멤버십 지표가 좋습니다. VIP 멤버십 구독자 수는 2Q25 200만 명(New) → 3Q25 350만 명(QoQ 75%) → 4Q25 700만 명(QoQ 100%)입니다. 이제 모든 아시아 시장에 출시됐으며 모든 시장에서 VIP 회원들은 가입 후 평균 두 자릿수 지출 증가를 보이고 있습니다. 인도네시아에서는 VIP 회원의 지출이 가입 전보다 30~40% 증가했습니다. 대략 가입비를 보면 월 $2~3정도입니다.

쇼피는 4억 명의 활성 구매자가 있다고 했기에, 750만 명이면 전체 사용자 중 1.75%가 가입한 것입니다. 아마존 프라임은 65%가 가입했고, 쿠팡 와우도 65%정도, 월마트 플러스가 40%, [[알리바바]] 88VIP가 5%, JD 플러스가 5%정도가 가입했습니다. 만약 5%까지 침투한다고 보면 2,000만 명까지는 빠른 성장세를 보일 것으로 예상합니다.

특히 지난 몇 분기 동안 인도네시아의 VIP 멤버십 구독 유지율이 40% → 70%로 높아졌습니다. 유지율이 높아지고 있고, 개별 고객들도 더 많은 것을 쇼피에서 구매하고 그러면서 자연스레 머니도 더 많이 쓰게 될 것을 기대합니다.

두 번째는 콘텐츠 커머스입니다. 씨리미티드 경영자의 저력은 Shopee Live와 유튜브 쇼핑을 매우 잘 적용하고 있는데에서 느낄 수 있습니다. 스스로 틱톡의 장점을 흡수하고 있기 때문입니다. 콘텐츠와 라이브 커머스 생태계를 쇼피 플랫폼에 심을 수 있다면 광고 생태계도 현재 수준보다 훨씬 더 커질 수 있을 겁니다.

동남아에서 라이브 스트리밍과 쇼츠 등 콘텐츠를 통한 상품 주문은 전체 주문량 대비 4Q24 15% → 1Q25 20% → 2Q25 20% → 3Q25 비공개 → 4Q25 20%+입니다.

4Q25 유튜브 콘텐츠 주문량은 YoY 300% 이상 증가했고, 메타와의 2025년 10월 협력 시작 이후 연말까지 300만 명 이상의 제휴사가 쇼피와 페이스북 계정을 연동했습니다.

세 번째는 광고입니다. 광고 매출액이 YoY 70% 증가했습니다. 지표들도 좋습니다. Shopee 광고 캠페인을 사용하는 판매자 수가 YoY 20% 증가(1Q25 22% → 2Q25 20% → 3Q25 25%)했고, 광고를 하는 판매자들의 평균 광고 지출금액도 YoY 45% 증가(1Q25 28% → 2Q25 40% → 3Q25 40%)했습니다. 점점 더 쓸만한 광고엔진이 되어감에 따라 광고 침투율이 지금은 2%대인데 중장기적으로 4~5%까지 높아질 수 있다고 말했습니다.

Monee (매출비중 17%) : 고마진, 고성장의 핵심

메르카도리브레처럼 씨리미티드가 동남아시아 내에서 핀테크 영역으로까지 접어들기 시작한 건 2024년부터입니다. 핀테크는 그자체로도 성장률이 높고 마진율이 매우 높은 비즈니스입니다. 지금은 소비자와 셀러들에게 대출해주는 정도이지만 나중에 메르카도리브레가 걸어간 길처럼 향후 씨리미티드의 Monee 사업부도 신용카드-대출-자산관리쪽으로 확장할 여지도 열려있습니다.

핀테크 사업부에서는 세 가지가 중요합니다.

NPL과 대출규모 : 대출규모가 빠르게 성장하면서도 부실대출율은 크게 올라오지 않고 있습니다. 4Q24 $5.1B → 1Q25 $5.8B → 2Q25 $6.9B → 3Q25 $7.9B(YoY 70%) → 4Q25 $9.2B(YoY 80%)입니다. 사용자당 평균 대출 금액은 $240로 YoY 27% 늘었고, 리스크를 크게 지지 않으면서도 대출 포트폴리오를 늘린 점도 좋습니다. NPL(부실대출비율)은 1.1%로 여전히 낮게 유지 중입니다.

신규 대출자 : 이번 분기에도 580만 명의 신규 대출자가 추가됐습니다. 이제 분기 말 기준 소비자나 중소기업 대출 상품 사용자 수가 3,700만 명을 돌파했습니다. 앞으로 신용 데이터가 많아질 수록, 리스크는 낮추면서도, 대출기준을 적정 수준까지 낮추고, 대출기간을 늘려주면서 대출 한 건당 금액이 커집니다.

Off-Shopee 생태계 : 메르카도파고는 자사 이커머스 외에서 훨씬 더 많이 쓰입니다. 잘 만들 수 있다면 결제시스템 자체를 하나의 상품화할 수 있다는 의미입니다. 씨리미티드는 2024년부터 쇼피 플랫폼 외부에서도 사용 사례를 잘 늘려가고 있어서 좋습니다. 신용카드 할부처럼 BNPL 결제수단으로서 SPayLater가 적용되는 제품을 더 늘려가고 있습니다. Off-Shopee SPayLater 대출규모는 YoY 300% 이상 성장했습니다. 전체 SPayLater 포트폴리오 중 15%가 Off-Shopee SPayLater입니다.

부정적이었던 내용

3Q25에 비해서 쇼피 수익성에 대한 톤은 낮아졌다

Garena (매출비중 10%) : 고마진, 아직 모르겠는 CY26

CY26 매출성장 가이던스로 '두 자릿수 성장률'을 전망했습니다.

게이밍 사업부에서도 세 가지가 중요합니다.

결제액(Bookings)은 좋습니다. 매출성장의 선행지표입니다. 1Q25 YoY 51% → 2Q25 23% → 3Q25 51% → 4Q25 24%입니다. Free Fire에 나루토처럼 글로벌 IP들을 접목하고, 계속해서 게이머들이 좋아할 방법으로 생태계를 살려내는 중입니다. 현재 추세정도면 CY26 가레나 매출성장은 YoY 15~20%정도가 되지 않을까 싶은데 이정도로도 쇼피와 머니가 고성장을 이어가면 전사 매출성장률 YoY 30%는 달성 가능할 것으로 봅니다.

분기 이용자 수(QAU, Quaterly Active Users)가 YoY 2.5% 오른 6억 3300만 명입니다. 직전분기인 6억 7080만 명에 비해서 3780만 명 줄었습니다. Free Fire가 출시된지 8년째이지만 여전히 신흥국 내에서 사용자 기반을 넓혀가고 있습니다. 이정도 게이머 기반을 가진 게임이 많진 않습니다. 예를 들어 MAU 기준이긴 하지만 롤이 1억 3천만 명, 포트나이트가 1억 1천만 명, 로블록스가 5억 명 정도입니다. 가레나는 일평균 1억 명을 유지하고 있기에 롤, 포트나이트 수준의 게임입니다.

분기 결제자 수(QPU, Quaterly Paying Users)가 YoY 15% 증가한 5800만 명입니다. 직전분기 6570만 명에 비해서 770만 명 줄었습니다. YoY로는 꽤 늘었기에 좋고, CY23~24보다는 좋지만 CY26에도 CY25만큼 좋을 수 있을까에 대한 생각은 좀 더 보수적으로 하고 있습니다.

'쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율은 약간 감소할 수도'

부정적이었던 것은 3Q25에는 CFO가 "쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율을 연간 기준으로도 매년 개선시킬 수 있을 것(also have an improvement year-to-year if you look at the yearly basis.)"이라 말했었는데 → 4Q25에는 성장 기회가 보이는 만큼 투자를 늘리느라 CY26 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율은 0.55%p보단 높아질 것이라고 말했기 때문입니다. CY25 전체로 보자면 1H25가 높았던지라 0.7%대인데 전년 대비 약간 낮아지는 것입니다.

이렇게 되면 2026년 상반기에는 이익 레버리지가 잠시 역으로 갔다가 하반기로 가면 다시 레버리지가 나는 모습이 될 것으로 예상하므로 이전보다 부정적이게 된 부분은 맞습니다.

<긍정적이었던 내용> 부분에서, '쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율'이 지금 씨리미티드에게 어떤 의미인지를 전해드렸습니다. 쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율에만 기대는 상황이 아닙니다. GP 성장률이 OPEX 성장률보다 높기에 지금도 영업이익 레버리지가 나오고 있습니다. 약간 마진이 줄어들 수는 있지만 외형성장을 통해서 영업이익 레버리지를 내는 구간이기 때문에 쇼피만의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율이 변하는 것처럼 역레버리지가 걸릴 것은 아니라고 예상할 수 있습니다.

안 좋은 부분이 있었다는 것은 확인했으나, 펀더가 변한 것보다 주가가 더 빠진 상태에서 성장성 대비 밸류를 따져볼 때 어떤가를 판단하는 건 또다른 문제입니다. 올해 영업이익 레버리지가 약간 줄어들것이라고 보수적으로 추정할 때 전사 매출 YoY 30%, EPS는 YoY 25%라고 가정할 때 CY26 EPS $4, CY26 PER 22배입니다. 비용을 생각보다 더 크게 늘려서 EPS YoY 20% 성장을 감안하더라도 EPS $3.85, CY26 PER 22.8배입니다.

GMV 성장률 * Take Rate 상승 지속 = 높은 매출성장률 지속

플랫폼이 판매자들로부터 얻는 수익 비율은 계속해서 좋아지고 있습니다. 돈을 판매자들에게 적게 받아가면서 이뤄내고 있는 성장이 아니라, 판매 수수료와 광고를 받아가면서 미래성장을 위한 투자를 하고 있는가 아닌가를 판단하는 지표이기도 합니다.

투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

씨리미티드(SE) 26년 PER 22배(EPS $4), EPS CAGR 2Y 30%, PEG 0.7배 : 3Q 이후로 하락이 거셌습니다. 방향으로 가고 있는가에 대한 판단이 더 중요해진 시점일 때는 더 예민하게 살펴보는데, 그러더라도 1년 뒤를 생각하기에 Overweight를 유지합니다. 언제 시장이 적정 밸류로 돌아갈 것인가에 대해서는 알기 어려운 기업군들이 있습니다. 엔비디아도 비슷하다고 생각하는데, 지금의 이커머스 기업군도 마찬가지입니다. 개인적으로 생각하는 외연 확장기 적정 밸류($100~$120)로부터도 훨씬 밑으로 하락하게 되어서 고민이 많으실 것이라 생각합니다. 쇼피의 GMV 대비 Adj EBITDA가 의미하는 것들에 대해서 짚어보고, 외형성장을 감안하더라도 밸류가 괜찮은 구간이라 생각하고 있습니다.

nepcon_collector.py @ 2026-03-17

씨리미티드 4Q25 실적발표

씨리미티드 4Q25 실적발표

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