AI 인프라 1GW의 경제학

채널: 사피엔스에셋 | 날짜: 원문: https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260225192810412wl

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안녕하세요 올바른입니다.

오늘 AMD와 메타가 6GW 규모의 AI 인프라 장기 계약을 맺었습니다. 오픈AI와 맺은 6GW 계약과 조건이 같습니다. 칩을 팔기 위해서 지분을 주는 계약입니다.

칩 메이커/클라우드 기업들이 AI Labs 계약을 따내기 위해 제시하는 인센티브 구조를 이해하는 것이 중요합니다. AMD 전략은 [[엔비디아]]/마이크로소프트가 하고 있는 것과 언뜻 비슷해 보이나 다릅니다.

엔비디아, 마이크로소프트, AMD는 AI Labs들의 1GW 계약당 얼마의 매출, 매출총이익을 얻는 것인지? 그리고 AI Labs의 지분가치가 0이라 가정할 시 얼마를 버는지 분석했습니다.

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칩을 팔기 위해서 지분을 주다 : AMD-Meta 6GW 구매 파트너십

AI Labs를 유인하는 인센티브 : 엔비디아/CSP '현금' vs AMD '지분'

1GW당 얼마를 얻는가? : 러프하지만 자본 효율을 한 번 따져봅시다

칩을 팔기 위해 지분을 주다

AMD-Meta 6GW 구매 파트너십

메타가 AMD와 다년간의 AI 인프라 구축 계약을 맺었습니다.

이번 계약의 핵심은 AMD가 2025년 10월 6일에 맺은 과 동일하게, AMD 전사 지분 10%에 해당하는 최대 1억 6천만 주의 워런트를 부여했다는 점입니다. AMD 칩을 써줄 인센티브로 지분을 제시한 것입니다. 해당 계약에 따라 AMD Instinct GPU 1GW를 구매할 때마다, 메타는 AMD 지분 1.667%씩을 확보하게 됩니다.

다만, 워런트의 '부여'는 AMD의 주가가 특정 기준치를 상회할 때 이루어지며, 실제 '행사'는 메타가 기술적·상업적 목표를 달성하는 조건과 연계되어 있습니다.

엔비디아 GPU, AI Labs/하이퍼스케일러 ASIC들에 비해서 상대적으로 고객들이 AMD GPU를 택할 유인이 부족해지니 경쟁력이 악화된 상태에서 AI Labs 및 하이퍼스케일러들이 AMD 하드웨어에 워크로드를 두고 유지보수하도록 유도하기 위해서 제공하는 강력한 페이백 전략인 셈입니다.

메타의 하드웨어 전략과 MI455X 커스텀 도입

이번 계약은 AMD의 차세대 가속기인 MI455X부터 본격적으로 적용될 예정입니다. 메타는 엔비디아의 Grace Blackwell 도입 당시에도 표준 규격인 CPU 1 : GPU 2 구성 대신, CPU 1 : GPU 1 컴퓨팅 보드와 랙 시스템을 구축했던 것처럼 이번에도 MI455X의 '하프(Half) 버전'을 주력으로 요청할 것으로 보입니다.

최근 공급망을 체크해볼 때, 흥미로웠던 부분은 메타가 최근 [[TSMC]] CoWoS 할당량 중 자사 칩인 MTIA 비중을 줄이고 이를 AMD향 및 구글 TPU향으로 배분하고 있다(브로드컴에게는 AMD로 가는 만큼 Negative)는 것입니다. 이번 협상을 통해서 MTIA에서 옮긴 물량 중 상당부분이 MI455~MI500X향으로 정해지면서 메타의 컴퓨팅 자원 확보 전략이 구체화되고 있습니다.

엔비디아~AMD~MTIA로 이어지는 구조

향후 메타의 인프라 운영은 세 가지 트랙으로 갈라질 예정입니다.

계속해서 엔비디아를 메인으로 구매할 것입니다. 메타는 엔비디아에게 오픈AI, 앤스로픽만 따낸 ML/System co-design 협력을 얻었습니다. 엔비디아는 AGI로 가는 경쟁에서 MSL, xAI도 낙오하지 않고 높은 경쟁강도를 유지하는 것이 좋습니다. 메타와 엔비디아 모두 Win-Win이 되는 구조입니다. Avocado부터 다시 시작될 MSL의 파운데이션 모델 운용 노하우와 시스템 설계 역량을 지속적으로 강화하는 데 도움이 될 것입니다.

저부가가치 워크로드에는 AMD를 구매하여 사용할 것입니다. 지분 확보를 통해 사실상 매우 저렴한 비용으로 AMD GPU를 얻게 됐습니다. 메타의 엔지니어들이 알아서 자사 워크로드를 AMD 하드웨어 및 ROCm에서 돌리기 쉽도록 메타 자체의 ML 워크로드들을 손볼 것이므로 AMD 입장에서는 수동적이긴 해도 일부 점유율을 유지할 수 있게 됐습니다.

MTIA는 꾸준히 개발할 예정이긴 하지만, 단기적으로 CY26~27을 생각하면 중요도는 낮출 예정입니다. 점점 더 엔비디아가 매년 제시하는 새로운 TCO 대비 퍼포먼스 기준을 따라가기 어려워졌기 때문입니다.

AI Labs를 유인하는 인센티브

엔비디아/CSP '현금' vs AMD '지분'

현금 vs 지분 : AI 패권을 사기 위한 서로 다른 베팅

현재 AI 인프라에서 칩메이커와 CSP들이 AI Labs들을 유인하는 방식은 크게 두 갈래로 나뉩니다.

현금 : 엔비디아와 CSP가 택하고 있는 방법입니다. 자사의 컴퓨팅 플랫폼을 채택해줄 것을 목표로 지분투자(현금 혹은 클라우드 컴퓨팅 크레딧을 주는 것)를 할 수 있는 권한을 받습니다. 엔비디아 GPU를 쓰도록 유인하거나, Azure/AWS/GCP를 통해서 훈련 및 추론하거나, CSP들의 ASIC을 쓰도록 유인하기 위한 것입니다. 현금을 주고 AI Labs의 지분을 가져옵니다.

지분 : AMD가 택하고 있는 방법입니다. AMD가 가진 지분을 주는 것입니다.

이렇게만 보면 모두가 같은 현금을 주고 받는 상태 아닐까 싶지만, 미묘하게 퀄리티가 다릅니다.

엔비디아/CSP : 현금을 주고 열린 이익을 취하다 Unlimited Upside

엔비디아와 CSP는 AI Labs를 자사 생태계에 담기 위한 인센티브로 AI Labs에게 현금을 주고 지분을 확보합니다. 이렇게 되면 AI 산업이 커질수록 잠재적으로 AI Labs들의 지분가치도 높아지는 업사이드를 누립니다.

엔비디아 : 엔비디아는 VR200 기반으로 오픈AI와 앤스로픽을 유치하기 위해 현금을 주고 AI Labs의 지분을 확보합니다. 2025년 9월 22일에 처음 얘기가 나왔던 오픈AI VR200 NVL72 1GW 구축 기준 $10B를 지분투자하는 계약이 나왔었고, 2025년 11월 18일에 앤스로픽도 VR200 NVL72 1GW 구축 기준 $10B를 받았습니다. 1GW당 $10B를 지분투자하는 식입니다.

CSP : 마이크로소프트가 앤스로픽의 VR200 NVL72 기반 1GW 컴퓨팅 딜을 따내기 위해서 앤스로픽에게 지불한 금액이 1GW당 $5B입니다. RPO는 총 $30B를 인식했습니다. 네오클라우드 업계의 GPU 베어메탈 서비스 기준 1GW당 ARR $10~$12B임을 고려하자면 엔비디아의 VR200 NVL72를 1GW 구매하여 Azure 기반에서 3년 동안 서비스하는 계약을 받은 것입니다.

AI Labs에 대한 밸류에이션은 계속해서 더 높아지고 있기 때문에 '칩을 팔고 남긴 마진으로 어딘가 현금을 써야 하는 상황에서 주요 AI Labs의 지분도 얻은 것'이 됩니다. 향후 업사이드를 기대할 수 있습니다. 그리고 글로벌 Tier 1 AI Labs의 지분으로 남아 있습니다. 이론적으로 엔비디아나 CSP들이 이것을 매도하여 현금화할 수도 있으므로 이 돈이 어디 가는 건 아닙니다.

AMD : 지분을 떼어주며 닫힌 이익을 감수하다 Capped Upside

반면, AMD는 오픈AI, 메타 같은 고객을 붙잡기 위해서 워런트(Warrant, 증권을 일정 가격에 거래할 수 있는 권한)라는 고육지책을 꺼냈습니다. 오픈AI가 2025년 10월 6일 → 메타가 2026년 2월 24일이었음을 제외하면, 두 계약조건이 똑같기에 먼저 했기 때문에 둘을 구분하지는 않고 공통점을 찾아봅니다.

AMD : AMD는 엔비디아, CSP과 달리 경쟁역량도 자금도 부족한 상태입니다. 그래서 고객사에게 AMD 주식을 $0.01에 살 권리를 부여(워런트)했습니다. AMD의 주가가 오르고 AI 시장이 커질수록 AMD는 비싸진 자사의 주식을 새로 찍어서 넘겨야 합니다. 이 비용은 기존 주주들의 주머니에서 나옵니다. 신주 발행을 하면서 주당 가치가 희석되기 때문입니다. 뭔가를 주긴 줬는데 'AMD 미래의 기업가치 상승분 중 일부'를 고객사에 페이백처럼 준 것입니다. 1GW당 1.67%의 지분을 주주들의 자본으로 찍어서 줘야 합니다. AMD 주가가 일정 수준 이상 오를 때만 워런트가 부여된다고 했으므로 대략 50% 상승을 가정해보면, 2월 23일 시총 $320B 기준 50% 상승 시 $480B입니다. $480B 중 1.67%의 지분은 대략 $8B입니다. 1GW당 $8B를 준 것이라고 가정합니다.

서로를 필요로 하는 [[NVDA]]/CSP vs 성공을 위해 미래가치를 준 AMD

기본적으로 '다들 무언가를 주고 받는다'라고 하기에는 자본 효율이 다릅니다.

엔비디아의 CY25 FCF는 $100B가 넘을 것으로 예상합니다. CY26은 $200B에 가까울 것으로 예상합니다. 이 자금으로 무언가를 직접 지어야 할 것은 적은 상황에서 소극적으로 자사주 매입을 하는 것보다는 일종의 경쟁역량을 유지하기 위한 투자가 더 좋아보이기도 합니다. 그리고 향후 AI 시대가 진정으로 꽃필 경우 AI Labs의 지분가치도 엔비디아에게는 업사이드가 되는 구조입니다.

반면, AMD는 자신의 지분을 깎아서 지불했습니다. AMD가 받을 이익은 오픈AI와 메타에게 파는 1GW당 컴퓨팅 및 네트워킹 금액만큼만 한정되고, 지불할 워런트 비용은 열려있습니다.

1GW당 얼마를 얻는가?

러프하지만 자본 효율을 한 번 따져봅시다

경쟁력을 숫자로 증명하다 : 1GW당 얼마를 얻는가?

그러면 관점을 좀 더 재무적으로 좁혀봅니다.

앞서 언급한 AI Labs 대상의 인센티브 지급 방식('현금 vs. 지분')과 함께, 1GW 규모의 인프라 구축 시 엔비디아, CSP, AMD가 실제로 인식하는 매출 및 매출총이익(Gross Profit)을 종합적으로 고려해봅니다.

엔비디아나 마이크로소프트 입장에서 AI Labs의 지분 확보는 (1) 향후 가치 상승을 기대할 수 있는 매력적인 투자이며, (2) 아직 비상장사이지만 시장 수요가 높아 매각 시 현금처럼 빠른 유동화가 가능합니다.

따라서 원칙적으로는 1GW당 발생하는 매출과 이익을 온전히 인식하는 것이 맞습니다. 하지만 여기서는 가장 보수적인 관점으로 해당 지분 가치가 최종적으로 '0'에 수렴한다고 가정하고 계산합니다.

두 가지 시나리오

얼마를 남기는가? : 각 기업들이 1GW당 순수하게 매출, 매출총이익으로 얼마를 남기는가?

보수적으로는? : 인센티브로 현금을 주고 받은 AI Labs 지분가치가 '0'이 됐다고 보면 얼마를 남기는가?

우선, 엔비디아부터입니다.

엔비디아 : GPM 75%, 압도적인 경쟁역량

엔비디아는 랙 스케일 제품인 GB200 NVL72부터 경쟁의 축을 바꿨습니다. 컴퓨팅뿐만 아니라 네트워킹까지 거의 대부분 자체 설계된 제품으로 통째로 납품합니다. CY25를 기점으로 엔비디아는 GPU만 세계 1위가 아니라 Scale-up, Scale-out 네트워킹에서도 점유율 1위 기업이 됐습니다. 고객사들 입장에서는 각종 워크로드를 굴려보며 TCO 대비 퍼포먼스를 투명하게 비교하고 엔비디아를 선택하며, 엔비디아는 하드웨어-소프트웨어-네트워킹의 수직계열화 강점을 통해 매출과 이익을 극대화하고 있습니다.

얼마를 남기는가? : 엔비디아는 VR200 NVL72 기준 매출 $35B를 인식할 것으로 추정합니다. CPU, GPU, DPU, Scale-up, Scale-out 네트워크 등 모든 구성요소가 엔비디아가 자체 개발하고 생산(위탁생산, 공급망 조율 및 할당은 NVDA)하고 있습니다. Compute & Networking의 모든 구성요소가 엔비디아로 채워지며 전체 제품 GPM은 75% 이상입니다. 이를 바탕으로 계산하면 VR200 NVL72 1GW당 매출총이익 $26.25B를 남깁니다.

보수적으로는? : 엔비디아는 1GW당 인센티브 $10B를 제공하고 그만큼의 지분가치를 받고 있습니다. 실제로는 앤스로픽의 지분을 $10B만큼 받았고 지금은 그것의 가치가 더 높아졌겠지만, 보수적으로 앤스로픽 지분 가치가 '0'이 된다고 가정하고 본다면 엔비디아는 1GW당 $16.25B를 남기는 셈입니다.

AMD : GPM 50%, 낮은 마진과 워런트

XPU와 네트워킹까지 모두를 관리하는 엔비디아/브로드컴과 달리 AMD는 Scale-up, Scale-out 네트워킹에 [[브로드컴]], 아리스타 네트웍스, 아스테라랩스 등 타사 네트워킹 부품들을 사용하고 있습니다.

AMD는 단독으로 엔비디아를 따라가기 힘들기에 외부 파트너사들와 함께하고 있습니다.

랙 스케일 솔루션 : AMD는 엔비디아가 GB200 NVL72에서 랙 스케일 솔루션으로 치고 나가자, 경쟁력이 부족하다는 것을 깨닫고 2024년 8월 ZT System를 $4.9B에 인수했습니다. 그 후 회사를 쪼개 설계 능력만 내재화하고, 랙 스케일 제품(Helios) 양산 능력만 떼서 산미나(Sanmina, $SANM)에게 줬습니다.

Scale-up Network : 랙 스케일을 만들기 위해서는 All-to-All 연결을 해줄 Scale-up 네트워크가 가장 중요합니다. 단독으로는 Scale-up에서 따라가기 힘드니 Infinity Fabric을 떼서 2024년 6월 UALink 컨소시엄에 IP를 오픈했고, 여기서 아스테라랩스(ALAB)가 이 Infinity Fabric을 가져다가 UALink 제품으로 만들은 것이 Scorpio-X Switch입니다.

AMD가 얼마를 남기는지 정리해보면,

얼마를 남기는가? : AMD는 MI455X UALoe72(Helios 랙) 기준 매출 $20B를 인식할 것으로 추정합니다. 엔비디아가 제안하는 혁신의 속도(Perf/$, Watt/$)를 따라가기 어렵기에 GPM을 엔비디아보다 꽤 낮은 50% 초반정도로 유지하고 있습니다. 매출 자체가 크게 작은 것은 자체 네트워킹이 없는 영향을 받습니다. 결론적으로 GPM 50%를 적용한 AMD MI455X UALoe72의 1GW당 매출총이익은 $10B가 남습니다.

보수적으로는? : AMD가 오픈AI와 메타로 출하한 1GW당 지분 1.67%를 받고, AMD 시총이 $480B가 됐다고 가정한다면 1GW당 인센티브 $8B만큼을 준 것이라고 가정(미래가치를 준 것이기에)했습니다. 이러한 경우 AMD는 1GW당 $2B를 남기는 셈입니다.

*참고: 엔비디아/CSP는 AI Labs 지분을 받았지만 AMD는 받은 것이 없기에 이 계산법은 AMD에게 유리합니다. 그럼에도 불구하고 가장 보수적인 시나리오를 따져보자는 취지입니다.

CSP(마이크로소프트) : GPM 40~50%, 안정적 캐시플로우

중간에서 컴퓨팅 자원을 서비스하는 클라우드를 살펴봅니다. AWS나 GCP의 경우에는 ASIC 협상들이 같이 들어가서 계약금액을 비공개했는데, 마이크로소프트 같은 경우는 순수하게 엔비디아의 GPU를 가지고 클라우드 컴퓨팅 임대 계약만 서명했기 때문에 1GW당 얼마의 매출과 이익을 받는지가 가장 투명한 딜입니다.

얼마를 남기는가? : 모건스탠리는 Azure GPU IaaS가 대략 GPM 40~50%일 것으로 예상했습니다. OCI의 베어메탈 GPM 30~40%보다는 나으나 마진율이 높진 않습니다. RPO $30B를 GPM 40%~50%로 서비스한다고 가정하므로 Azure의 1GW당 매출총이익은 $12~$15B가 남습니다. 물론 서비스 이후에 컴퓨팅도 같이 남기 때문에 이것을 가지고 감가상각 기간이 끝난 뒤 서비스한다면 마진은 더 높아질 수 있습니다.

보수적으로는? : 마이크로소프트가 엔비디아의 VR200 NVL72를 가지고 앤스로픽의 1GW 규모 RPO $30B 규모의 딜을 AWS/GCP 대신 Azure로 유치하기 위해서 지불한 규모를 보면 1GW당 인센티브 $5B입니다. 실제로는 앤스로픽의 지분을 $5B만큼 받았지만 이 가치가 '0'이 된다고 보면 마이크로소프트는 1GW당 $7~10B를 남기는 셈입니다.

전체 GW 출하량 중 AI Labs가 차지하는 비중 고려

여기서 더 깊게 들어가자면,

엔비디아는 GPU 최종 소비자 중 AI Labs 비중이 50% 이상으로 높기는 하겠지만, 해당 파트너십의 대상인 오픈AI, 앤스로픽만을 위해 서비스하진 않습니다. 메타, xAI, CSP/네오클라우드향 계약에서는 대부분 온전히 수익을 인식할 수 있을 것이고, 엔터프라이즈AI, 소버린 클라우드향 계약도 마찬가지입니다.

마이크로소프트도 AI Labs 비중이 50%으로 높기는 합니다. 4Q25 실적발표에서 RPO $625B 중 45%인 $281B가 오픈AI향이고, 5%인 $30B는 앤스로픽향임을 말했습니다. 그러나 나머지 계약에서는 1GW당 매출총이익을 잘 인식합니다. 그리고 AI Labs와 달리 기업들과의 계약에서는 각종 PaaS/SaaS에 해당하는 소프트웨어 매출도 함께 거둡니다.

AMD의 경우에는 GPU 최종 소비자 중 AI Labs의 비중이 가장 높습니다. 마이크로소프트, 오라클에 투입되지만 이들은 중간 운영자이고 실제 '이 GPU를 가지고 나한테 서비스해달라'고 요청한 곳은 오픈AI, 메타향이 더 커질 예정입니다.

결론 - Bear Case : 현실적인 1GW당 이익

엔비디아, 마이크로소프트, AMD의 전체 GPU 및 컴퓨팅 판매 계약 중에서 현재 AI Labs향 인센티브를 주고 있는 계약들을 제외한 것들의 비중을 가정했습니다. 엔비디아와 마이크로소프트는 인센티브를 주고 있는 기업들의 비중이 50%라고 가정하고, 그렇지 않은 기업을 50%로 봤습니다. AMD는 인센티브를 주고 있는 기업의 비중이 80%이고, 그렇지 않은 기업을 20%로 봤습니다.

AI Labs의 지분 가치가 0이 되는 시나리오에서는 해당 인센티브를 제공한 비중을 전사 매출 대비 가중평균으로 볼 경우 1GW당 엔비디아는 $21B, 마이크로소프트는 $11B, AMD는 $4B를 이익으로 남긴다고 계산했습니다. 위의 가정은 AI Labs에서 받은 지분가치가 0이 된다고 가정할 경우이므로 Bear Case로 추정했습니다.

결론 - Bull Case : 만약, AI Labs의 밸류에이션이 계속해서 높아질 경우?

물론, 위에 참고를 위해 적어드린 것과 마찬가지로 실제로 엔비디아와 마이크로소프트는 지분을 받아서 차익실현 할 수 있기에 그냥 비용만 주는 AMD와 다릅니다.

AI Labs들의 지분 가치가 높아짐으로 인해서 수혜를 보는 시나리오의 경우에는 1GW당 엔비디아는 $26B 이상(지분가치가 옵션으로 작용), 마이크로소프트는 $12~15B 그 이상을 받지만(지분가치가 옵션으로 작용), AMD는 $4B로 고정입니다(AMD 지분만 찍어서 주고 끝). 위의 가정치는 AI Labs에서 받은 지분가치가 실질적으로 엔비디아와 마이크로소프트에게 이득이 된다고 가정할 경우이므로 Bull Case로 추정했습니다.

nepcon_collector.py @ 2026-03-17

AI 인프라 1GW의 경제학

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