한국 석유화학 — 호르무즈 가치사슬 + 시차

5단계 가치사슬

[1] 원유 (중동)        →  [2] 정유 (한국)      →  [3] NCC (한국)       →  [4] 다운스트림        →  [5] 최종재
    Aramco OSP +$19.50    Singapore $43.50         에틸렌 +88.6%           BD $2,500 / PX FM        타이어/PET/의류
    호르무즈 통항 13%      정제마진 사상최고          크래커 가동률 65%       NB라텍스 1위(금호)        자동차/건축/농업

시차 매트릭스

단계	호르무즈 영향 시차	1차 데이터 발현	종목 실적 발현
1. 원유 비용	즉시	Aramco OSP +$19.50	1Q 후반 (3월)
2. 정제마진	1~2주	Singapore $43.50	1Q 부분 / 2Q 본격
3. NCC 스프레드	4~8주	에틸렌 +88.6% (3월 IPEX)	1Q 미반영 / 2Q 시작
4. 다운스트림	4~8주	BD $2,500, PX FM	2Q 본격 / 3Q 가격 인상
5. 최종재	3~12개월	-	2H26 / 2027

단계별 한국 종목 매핑

[1] 원유 비용 (cost-side)

한국 전체 정유사 (S-Oil/SK이노/GS) — Aramco OSP +$19.50 직접 부담
정제마진이 비용을 상쇄해야 순효과 양수

[2] 정유 — Singapore $43.50 직격

[[S-Oil-마스터|S-Oil (010950)]] ★ — 정제마진 $1 = OP 800~850억 레버리지
[[SK이노베이션-마스터|SK이노베이션 (096770)]] — SK on 적자 변수
[[GS-마스터|GS (078930)]] — 지주 디스카운트 + 민자발전

[[260429_Singapore_정제마진_시차_4to8주_한국_OPM|시차 정량 분석]] [[260429_S-Oil_정제마진_$1_OP_3400억_레버리지|S-Oil 레버리지]]

[3] NCC — 에틸렌 +88.6% vs 원료비 ↑

LG화학 (051910) — 다양한 사업부 + LGES 분리, 본업 거품 우려
롯데케미칼 (011170) — NCC 본업, 4년 적자, 정상 PER 7.4 vs 현재 6배 = 리밸류 후보 1순위 (4-30 분석)
한화솔루션 (009830) — 태양광 + 화학, 한화토탈과 별도 회사
대한유화 (006650) — NCC 순수, 1Y +118% 부담

[[260501_에틸렌_+88.6%_MoM_3월IPEX역대최대|에틸렌 강세]]

[4] 다운스트림 — BD $2,500 / PX FM 직격

[[금호석유화학-마스터|금호석유 (011780)]] ★★ — BD + NB라텍스 글로벌 1위. 1순위 격상 (1Y +25% 부진 = 가성비)
[[효성첨단소재-마스터|효성첨단 (298050)]] ★ — 타이어코드 1위 + 탄소섬유. PER 11.8 vs 사이클 15~20x = -44~58% 디스카운트
[[한화토탈에너지스-마스터|한화토탈 (비상장)]] — PX FM 직접 노출. 우회 = 한화 (000880, 지주)
Ulsan Aromatics (비상장) — PX FM 직접. S-Oil PX 사업부도 수혜

[[260501_BD_부타디엔_$2500_Q1+118%|BD 강세]] [[260501_NB라텍스_금호석유_글로벌1위|NB라텍스]] [[260501_PX_한국FM_Hanwha_Total_Ulsan_Aromatics|PX FM]] [[260429_한화토탈_PX_FM_S-Oil_수혜|한화토탈 → S-Oil 수혜]]

[5] 최종재 (3~12개월 후행)

자동차 (현대차/기아) — BD → 타이어 → 자동차 비용
타이어 (한국타이어) — NB라텍스 → 타이어
의류·페트병 — PX → PTA → PET
비료·농업 — 천연가스 → 암모니아 → 요소 (한국 무관, 글로벌 CF Industries)

회피 (펀더 약함 / 가치사슬 위치 부적합)

효성화학 (298000) — PDH 생존 불가 ([[이충재-석유화학-타임라인]] 분류)
OCI (010060) — 폴리실리콘 (다운스트림 무관)
KCC (002380) — 도료/건축 (BD/PX/SM 사이클 무관)
코오롱인더 (120110) — 다각화로 베타 희석
컨테이너 (HMM) — 글로벌 컨테이너 영향 X (페만 직노선만)
흥아해운 (003280) — 케미컬탱커, 1Q26 OP -34% (호르무즈 펀더 디커플)

진입 시점 (시차 따라)

단계	진입 시점	종목
즉시 (이미 반영)	추격 위험	DHT/FRO (글로벌 VLCC)
5/5~13 1Q26 발표	펀더 검증 1차	S-Oil/SK이노/GS
5월 1Q26 발표	다운스트림 검증	금호석유/효성첨단
2H26	최종재 인플레	자동차/타이어/PET
2027~	사이클 정상화	트림 시점

임계선 (가설 무효 조건)

Singapore 마진 $20 미만 4주 지속 → 가설 무효
OPEC+ 증산 + 호르무즈 정상화 동시 → 50% 축소
한국 NCC 가동률 50% 이하 폴백 → 다운스트림 약화

호르무즈 시나리오별 한국 영향

시나리오	확률	정유	NCC	다운스트림
봉합	15%	-30% 회귀	일부 회복 (PE/PP)	-20%
현 지속	50%	강세 유지	BD/PX 강세	강세
격화	30%	+20% 추가	더 강세	+30%
전면전	5%	+50%+	변동성	변동성

관련: [[호르무즈-2026-MOC]] / [[260430_화학주_거품vs리밸류_종합]] / [[260311_에너지_정유-석화-투자-추적]]