어닝 분석 방법론

펀더멘탈 에이전트가 기업 실적을 분석할 때 사용하는 기준 문서.

1. 어닝 서프라이즈/미스 판단 기준

정의

어닝 서프라이즈: 실제 EPS가 컨센서스 EPS를 상회
어닝 미스: 실제 EPS가 컨센서스 EPS를 하회

판단 임계값

구분	기준	시장 반응 예상
강한 서프라이즈	실제 > 컨센서스 +10%	주가 즉시 반응, 컨센서스 상향 가속
서프라이즈	실제 > 컨센서스 +3~10%	주가 긍정 반응, 점진적 상향
인라인	실제 = 컨센서스 +-3%	가이던스/톤에 따라 반응 결정
미스	실제 < 컨센서스 -3~10%	주가 부정 반응, 하향 시작
강한 미스	실제 < 컨센서스 -10%	주가 급락, 신뢰 훼손

주의사항

절대 금액이 아닌 괴리율(%) 기준으로 판단
일회성 항목(구조조정비, 자산처분익 등) 제외한 조정 EPS 사용
서프라이즈 후 주가 하락 = "sell the news" or 가이던스 실망 (톤 확인 필요)

2. 가이던스 vs 컨센서스 분석 프레임

가이던스 방향 분류

가이던스 방향	정의	시그널 강도
상향 (Raise)	이전 가이던스 대비 매출/이익 전망 상향	매우 긍정
유지 (Maintain)	기존 가이던스 유지	중립 (시장 기대에 따라)
하향 (Lower)	이전 가이던스 대비 매출/이익 전망 하향	매우 부정
철회 (Withdraw)	가이던스 자체를 철회	극도 부정 (불확실성 극대화)

가이던스 vs 컨센서스 매트릭스

	컨센서스 상향	컨센서스 유지	컨센서스 하향
가이던스 상향	최강 긍정 (모멘텀 가속)	긍정 (시장이 아직 미반영)	혼조 (시장 의구심)
가이던스 유지	긍정 (시장이 선반영)	중립	부정 (시장이 실망 선반영)
가이던스 하향	혼조 (바닥 확인?)	부정	최강 부정 (추가 하향 우려)

어닝콜 톤 분석

경영진 어조: 자신감/방어적/회피적 판별
핵심 단어 추적: "accelerating", "headwinds", "cautious", "robust", "challenging"
질의응답(Q&A): 애널리스트 질문 패턴 = 시장 우려 사항 반영
한국 기업의 경우 IR 자료/컨퍼런스콜 스크립트 활용

3. 어닝 퀄리티 체크

영업현금흐름(OCF) vs 순이익 괴리 분석

어닝의 "질"을 판단하는 핵심 도구. 순이익이 흑자여도 현금이 들어오지 않으면 지속가능성에 의문.

패턴	의미	위험도
OCF > 순이익	건전한 이익 구조, 감가상각 등 비현금 비용 반영	낮음
OCF = 순이익 (+-10%)	정상 범위	낮음
OCF < 순이익 (10~30%)	운전자본 증가 or 일회성 이익 포함 가능	중간
OCF < 순이익 (30%+)	매출채권 급증, 재고 과다, 이익 품질 경고	높음
OCF 적자 + 순이익 흑자	심각한 어닝 퀄리티 문제	매우 높음

추가 퀄리티 체크 항목

매출채권 회전율: 하락 추세 = 매출 인식 공격적 가능성
재고 회전율: 하락 추세 = 재고 과잉, 향후 재고평가손 위험
발생액 비율 (Accruals Ratio): (순이익 - OCF) / 총자산
10%: 경고
15%: 심각한 어닝 조작 가능성
자본화 비용: R&D/광고비 자본화 비율 급증 = 비용 이연
비경상 항목 빈도: 매 분기 "일회성" 비용이 있으면 일회성이 아님

4. 섹터별 핵심 어닝 지표

각 섹터는 범용 지표(매출/EPS) 외에 산업 특화 지표를 추적해야 한다.

반도체 (메모리)

ASP (평균판매가격): DRAM/NAND 분기별 ASP 변화율
출하량 (Bit Growth): DRAM bit growth, NAND bit growth
ASP x 출하량 = 매출: 어느 쪽이 매출 변화를 주도하는지 분해
HBM 매출 비중: AI 가속기 수요 프록시
재고 수준: 주(weeks) 단위 재고, 4주 이하 = 타이트

반도체 (파운드리/소부장)

가동률 (Utilization Rate): 85% 이상 = 확장기
WFE (Wafer Fab Equipment): 장비 투자 YoY 변화
첨단 공정 매출 비중: 5nm 이하 비중 증가 = 기술 리더십

조선

수주 잔량 (Backlog): 매출 대비 몇 년치 = 가시성
수주 단가: 선종별 단가 추이 (CLARKSON 기준)
Heavy-tail 비율: LNG/특수선 비중 = 고마진 믹스
인도 스케줄: 향후 4분기 인도 예정 물량

석유화학

에틸렌 스프레드: 에틸렌 가격 - 납사 가격 = 핵심 수익성 지표
PE/PP 스프레드: 제품별 마진
NCC 가동률: 크래커 가동률 = 수급 판단
중국 증설 스케줄: 공급 과잉 리스크의 핵심 변수

에너지/정유

정제마진 ($/BBL): 분기 평균 vs 손익분기점
Crack Spread: 경질유/중질유 정제마진 차이
가동률: 정기보수(T/A) 영향 제거 후 실질 가동률
재고 변동: 미국 EIA 원유/제품 재고

배터리/2차전지

셀 ASP ($/kWh): 하락 추세이나 속도가 핵심
출하량 (GWh): 분기별 출하량 성장률
소재 원가 비중: 리튬/니켈/코발트 원가 비중 변화
OEM 수주 파이프라인: 향후 수주 잔량

바이오/제약

파이프라인 진행: Phase 1/2/3 각 단계 성공/실패
CMO 수주잔량: 위탁생산 잔량 = 매출 가시성
마일스톤 수익: 기술이전 마일스톤 달성 여부
R&D 비용률: 매출 대비 R&D 투자 비중

방산

수주잔량 (Order Backlog): 다년 계약 기반 가시성
수출 계약 규모: 단건 대형 계약 여부
마진율 추이: 양산 단계 진입 시 마진 개선 확인

금융 (은행)

NIM (순이자마진): 금리 환경 반영, bp 단위 추적
대손비용률: 자산건전성 핵심 지표
CET1 비율: 자본 적정성, 배당 여력

소비재/유통

SSG (Same-Store Growth): 기존점 매출 성장률
객단가 vs 객수: 매출 성장의 질적 분해
재고 회전일: 유통업 효율성 지표

5. 컨센서스 변화 추적 프레임

컨센서스 방향 전환 시그널

가장 강한 매수/매도 신호는 컨센서스 방향 전환 시점에서 발생한다.

전환 유형	정의	신호 강도
하향 -> 상향 전환	3개월간 하향 후 처음 상향	최강 매수 신호
상향 가속	이미 상향 중, 상향폭 확대	강한 매수 (모멘텀)
상향 -> 유지	상향 멈춤, 평탄화	경계 (피크 접근?)
상향 -> 하향 전환	상향 후 처음 하향	최강 매도 신호
하향 가속	이미 하향 중, 하향폭 확대	강한 매도 (추세 악화)
하향 -> 유지	하향 멈춤, 평탄화	바닥 탐색 (관찰)

핵심 관심 기업 플래그 조건

다음 조건을 동시에 충족하면 "핵심 관심 기업"으로 플래그: - PEG < 1.0 (성장 대비 저평가) - 컨센서스 상향 전환 (하향 -> 상향) - 영업현금흐름 > 순이익 (어닝 퀄리티 양호)

6. 어닝 시즌 분석 절차

실적 발표 전 (T-7일)

컨센서스 EPS/매출 확인
주요 애널리스트 전망 범위 (최고/최저) 확인
옵션 시장 내재 변동성 = 시장이 예상하는 주가 변동폭
해당 섹터 선행 기업 실적 참조

실적 발표 당일 (T-day)

실제 vs 컨센서스 괴리율 계산
매출/EPS 서프라이즈 방향 확인
가이던스 방향 확인
어닝콜 핵심 발언 추출

실적 발표 후 (T+3일)

애널리스트 목표가/추정치 변경 추적
기관 수급 변화 확인
동종 기업 실적 비교
다음 분기 추정치 변화 방향

7. 한국 시장 특수 고려사항

K-IFRS 관련

연결 vs 별도 실적 구분 (지주사/자회사 구조)
지분법 이익 제외한 본업 실적 확인
외화 환산 효과 (수출 기업 원/달러 민감도)

분기 패턴

한국 기업 4Q 실적: 성과급/인센티브 비용 집중 -> 마진 왜곡
1Q: 계절적 비수기, 기저효과 주의
연말 배당락 효과: 12월 배당주 밸류에이션 왜곡

DART 공시 활용

매출/영업이익 잠정실적 공시 = 어닝 서프라이즈 선행 판단
대규모 수주 공시 = 향후 매출 가시성 개선
유상증자/전환사채 공시 = 주당 가치 희석 경고

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