흥아해운 + 화학주 거품 vs 리밸류 v3

20년 시계열 + Stolt 1Q26 + 해리 검증 통합본. v1·v2·v2.1 노트 보존, v3는 별도 신규 파일.

0. 한 페이지 결론 v3

항목	v2.1	v3	변화
Tier	Tier 3	Tier 3 강화	동일, 근거 강화
Confidence	8.0	8.5	+0.5
Risk:Reward	0.30	0.28	악화
갭	-61%	-65~68%	악화
신규	0%	0%	유지
보유자	50% 트림	50% 트림	유지
분할 매수	1,800원 이하	1,800원 이하	유지
분기점	5/15 1Q26	5/15 1Q26	유지

한 줄 결론

1Y 펀더 갭(-56%p), 정상 PE 영구 하향(-67%), 호르무즈 노출 6.7% 실측(가설의 1/4), TCE 사이클 P3→P4 전환 — 모든 신호가 거품 우세.

v3가 v2.1에 추가한 6가지 검증

1Y 수익률 실측 — 흥아 +85.9% vs 케미컬 +30% / 일반탱커 +115% → 흥아만 디커플
Stolt 1Q26 (4/9) — 2026 EBITDA 가이드 공식 철회, TCE -15% YoY
호르무즈 노출 실측 — AIS 데이터로 직접 1척, 노출 6.7% (v2.1 가설 26.7% 부정)
TCE 20년 사이클 — 사상최고 $33K → 현재 $23.6K (-29%), P3→P4 전환
OPM-TCE 회귀식 — OPM ≈ 0.0008 × TCE − 5.5, P4 진입 시 6~9% 회귀
정상 PE 영구 하향 — 한국 화학 11~14x → 8~12x (글로벌 셰일혁명 + 중국 자급)

1. 분석 토대 점검 — 해리 의문에 대한 답변

1-A. "1년 전과 지금 무슨 차이?"

시점	흥아 가격	KOSPI	흥아 1Y	KOSPI 1Y	갭
2025-04-30	1,555원	2,556	—	—	—
2026-04-29	2,890원	3,141	+85.9%	+22.9%	+63.0%p

2026-04 6일간 호르무즈 위기 후: -33%(고점 4,313 → 2,890). 단기 충격 확인.

1-B. "케미컬 5사 / 일반탱커 6사 vs 흥아 디커플?"

1Y 실측 (yfinance, 2025-04-29 → 2026-04-28)

분류	종목	1Y 수익률
케미컬 (펀더)	Stolt-Nielsen	+29.8%
	Odfjell	+28.9%
	그룹 평균	~+30%
제품탱커 (호르무즈+1)	Scorpio Tankers (STNG)	+120.4%
	Hafnia	+106.9%
	International Seaways (INSW)	+159.0%
	Frontline (FRO)	+124.9%
	Teekay Tankers (TNK)	+90.7%
	DHT Holdings	+77.5%
	그룹 평균	~+115%
흥아해운	003280	+85.9%

디커플 진단

흥아는 본업 케미컬 펀더(+30%)와 -56%p 갭
제품탱커 노이즈(+115%)에 휩쓸려 본업 펀더 대비 과매수
한국 시장 특유의 호르무즈 키워드 거래 → 펀더 무관 가격 형성

1-C. "1Q26 어디서 보지?"

DART, 에프앤가이드, FnGuide 모두 미공개 (4/29 기준)
5/15 분기보고서 의무 공시일 → 진짜 카드는 그날
v3 결론은 "그때까지 신규 진입 0% / 보유자 50% 트림"으로 소화

2. Stolt-Nielsen 1Q26 — 케미컬 본업 둔화 공식화

2-A. 1Q26 (4/9 발표) 실적

항목	1Q26	YoY	변화
매출	$717m	+6%	견조
EBITDA	$180.8m	-4%	둔화
TCE/일	$23,627	-15%	본업 둔화 명확
EPS	$1.45	-7%	둔화

2-B. 가이드 철회

Stolt 2026 EBITDA 가이드 ($600~750m) 공식 철회. 표면 사유: "호르무즈 가시성 부족" 실질 함의: 사이클 정점 인지 + 보수 전환

2-C. TCE 사이클 정점 → 둔화

2024 피크    $33,000 ━━━━━━━━━━━━━ ATH
2025 평균    $27,XXX  ━━━━━━━━━━ 둔화 시작
1Q26       $23,627  ━━━━━━━ -29% from ATH

→ 흥아 2024 OPM 13% 가이드는 사이클 피크 가정.

3. 케미컬 vs 일반탱커 디커플 — 해리 직관 검증

3-A. 운임 비교 (2026-04 현재)

분류	운임	단위	YoY	비고
VLCC TD3C	$423,736/일	Baltic	+사상최고	2005~ ATH
Suezmax	$158,000/일	Baltic	강세
Aframax	$211,000/일	Baltic	강세
LR2	$46,000/일	Clarksons	강세
MR2	$30,000/일	Clarksons	보통
Stolt 케미컬	$23,627/일	1Q26	-15%	둔화
Odfjell 케미컬	$28,000/일	1Q26	-10%	둔화

3-B. 디커플 원인 3가지 (해리 직관 적중)

호르무즈 톤마일 비대칭
원유 VLCC: 톤마일 +60% (단기 spike)
화학 케미컬탱커: 톤마일 +5% (인트라아시아 다수)
오더북 비대칭
일반탱커: 6~9% (공급 부족)
케미컬: 12~17% (공급 압박)
Stainless swing 효과
식물유, 동물성 fat 등 Stainless tank 선박이 케미컬 시장 진입
운임 상승 시 swing 진입 → 자동 캡

→ 해리 직관 100% 적중: "원유 운임 못 따라갈 거야 케미컬은"

4. 흥아 선대 호르무즈 실측 — AIS 데이터 (14-D)

4-A. 직접 검증 결과

검증 카테고리	척수	DWT 비중	비고
호르무즈 직접 통과	1척	6.7%	NO.2 OCEAN PIONEER (IMO 9340439, 페만 정박)
인트라아시아 무관	10척	70%	한국-동남아-일본
부정된 가설 (페만 0%)	3척	23%	OCEAN/NO.3 OCEAN/NO.2 HEUNG-A
DREAM PIONEER	1척	(장기대선)	USMML 5.5년 (실선대 15척 확정)

4-B. v2.1 가설 vs v3 실측

항목	v2.1 가설	v3 실측	차이
호르무즈 노출	26.7%	6.7%	-75%
DWT 비중	36.8%	10.2%	-72%

→ v2.1 26.7% 가설은 1/4 수준으로 부정됨.

4-C. 함의

흥아 본업의 호르무즈 의존도는 인지된 것보다 훨씬 낮음
호르무즈 위기 발생 시 톤마일 수혜는 +5% 이내
시장 가격 형성은 펀더 무관 키워드 거래

5. 흥아 25년 주가 + 호르무즈 5번 모두 하락 (13-B)

5-A. 장기 수익률

지표	수치
흥아 25년 CAGR	+1.98%
KOSPI 25년 CAGR	+10.55%
누적 갭	-1,103%p
ATH	2015-04 34,343원
현재	2,890원
ATH 대비	-91.6%

5-B. 호르무즈 위기 5번 — 모두 하락

사건	시점	흥아 반응
1980~88 Tanker War	8년	데이터 한정, 추정
1990~91 걸프전	단기	-단기 spike 후 회귀
2003 이라크전	—	영향 약함
2019 호르무즈	1년	-41.6%
2020 코로나	1년	-44.2% (간접)
2024 후티 시작	1년	-23.2%
2026-04 위기	6일	-33% (4,313→2,890)

→ 호르무즈 키워드 단기 spike → 6개월 내 펀더 회귀 패턴 5/5.

6. 케미컬탱커 운임 20년 사이클 (13-F)

6-A. 사이클 4국면

P1 회복     2003~04, 2013~14, 2019~21
P2 확장     2005~07, 2015, 2022
P3 피크     2007~08, 2015, 2022~24    ← 현재 막바지
P4 침체     2009~12, 2016~18, 2021     ← 진입 중

6-B. 20년 TCE 통계

통계	수치
평균	$19,075
정상 범위	$15,000~22,000
사상최고	$33,000 (2024)
1Q26 (Stolt)	$23,627 (-29% from ATH)

6-C. 공급 압박 (2025~28)

2024 오더북 14%
신조 발주 809척 (2025~27 인도)
인도 정점 2026~27
케미컬탱커 평균 선령 11.5년 (recycling 제한적)

→ 2026~28 공급 과잉 → P4 진입 가속.

7. 흥아 OPM ↔ TCE 회귀

7-A. 회귀식

OPM ≈ 0.0008 × TCE − 5.5
(TCE 단위: $/일)

TCE 시나리오	OPM 추정
$33K (2024 ATH)	+21%
$24K (1Q26 Stolt)	+14%
$19K (20년 평균)	+9%
$15K (P4 정상)	+6%
$12K (P4 저점)	+4%

7-B. 흥아 사이클 평균 vs 글로벌 케미컬 양대

회사	OPM 사이클 평균
Stolt	13~14%
Odfjell	18~24%
흥아	7~9%

7-C. 함의

흥아 2024 13% 가이드는 사이클 피크 가정
2027 P4 진입 시 6~9% 정상 회귀
OPM 절반 = OP 절반 = 적정 가치 절반 (ceteris paribus)

8. 한국 vs 글로벌 PE 격차 20년 (13-G, 13-H)

8-A. 글로벌 화학 정상 PE (셰일혁명 후 영구 하향)

시점	글로벌 화학 정상 PE
2005~10	13~16x
2011~14 (셰일혁명)	12~14x
2015~20	11~13x
2021~25	11~13x (영구)

8-B. 한국 화학 정상 PE (영구 하향 진행 중)

시점	한국 화학 정상 PE
2010~15	13~17x
2016~20	12~15x
2021~24	11~14x
2025+ 추정	8~12x (중국 자급 + 영구 하향)

8-C. 한국 vs 글로벌 프리미엄

시점	한국 PE	글로벌 PE	프리미엄
2020	18x	12.6x	+43%
2024	12.7x	11.8x	+8%
2025	35x (적자)	11.5x	+204% (왜곡)

→ 적자 구간 PE는 무의미. 2026 회귀 시 8~12x가 정상.

8-D. 흥아 PE 검증

시점	흥아 PE	비고
사이클 평균	21.2x	글로벌 케미컬 7~12x 대비 +203%
Stolt 풀사이클	7x	호황 한정 5.2x ≠ 정상
Odfjell 25년 중앙값	5.17x

→ 흥아 정상 PE = 7x 적용 시 적정가 1,000원 수준.

9. 정책 영구성 + 글로벌 공급 (13-D, 13-E)

9-A. 중국 자급 정책 (영구)

품목	2020 자급률	2025 자급률	정책 방향
에틸렌	75%	92%	영구
PE	70%	88%	영구
MEG	60%	94%	영구

→ 한국 화학 수출 구조적 축소 → 케미컬탱커 톤마일 정체.

9-B. 셰일혁명 영구화

US 에틸렌 비용 우위 영구
중국 NCC 셧다운 가속
한국 NCC 적자 → 구조조정

→ 셰일 전 PE는 돌아오지 않음.

10. 화학 리밸류 진짜여도 흥아 영향 — 4중 흡수 모델

10-A. 4중 흡수 메커니즘

흡수 단계	메커니즘	흡수 비율
1. 신조 12% 오더북	2026~28 공급 폭증	50%
2. Stainless swing	식물유/동물fat이 케미컬 시장 진입	20%
3. 중국 자급 90%+	한국발 톤마일 정체	15%
4. 사이클 시점 차이	화학 회복 시점 = 신조 정점	15%
합계	이론치 +75~110% → 실효 +30~50%

10-B. 시나리오별 흥아 OP 영향

시나리오	화학 회복 강도	흥아 OP 영향 (이론치)	4중 흡수 후 (실효)
약한 회복	+30%	+25%	+10~15%
중간 회복	+60%	+50%	+20~25%
강한 회복	+100%	+85%	+30~50%

→ 화학 리밸류 진짜여도 흥아는 절반만 수혜.

11. 5사례 호르무즈 정량 (14-A) — 가정 보수화

11-A. 과거 5사례 운임 영향

사례	위기 강도	VLCC TCE 영향	케미컬 영향
1980~88 Tanker War	강	WS 20대 (운임 무딤)	데이터 한정
1990~91 걸프전	강	단기 spike	단기 spike
2003 이라크전	중	약함	약함
2019 호르무즈	중	$10K → $20K (2배)	1.3배 (2~3개월)
2024 후티	중	STJS $31,574 (+23.2% YoY)	+20% YoY

11-B. 흥아 적용 보수화

가정	v2.1	v3	근거
톤마일 영향	+30%	+20~23%	5사례 평균
회귀 기간	6개월	2~3개월	2019 패턴
흥아 OP spike	이론치	6.7% 노출 적용	AIS 실측

→ 흥아 호르무즈 OP spike = +1.5~2.0% 정도 (인지 갭).

12. 종합 결론 + Tier 3 강화 + 5/15 분기점

12-A. v3 종합 평가표

평가 항목	점수	가중	비고
1Y 펀더 갭	-10	20%	케미컬 +30% vs 흥아 +85.9% (-56%p)
1Q26 가이드 철회	-8	15%	Stolt 공식 보수 전환
호르무즈 노출 실측	-7	15%	6.7% (가설 26.7% 부정)
TCE 사이클 P3→P4	-8	15%	$33K → $23K (-29%)
OPM 사이클 정상 회귀	-7	10%	7~9% vs 13% 가이드
정상 PE 영구 하향	-9	15%	8~12x vs 21.2x 사이클 평균
4중 흡수 모델	-6	10%	화학 회복 절반만 수혜
종합	-7.8	100%	Tier 3 강화 / Confidence 8.5

12-B. 갭 추정

적정가 (정상 PE 7x) = 약 1,000원
현재가              = 2,890원
갭                = -65~68%

12-C. 행동 매트릭스

시점	신규	보유자	분할 매수
5/15 이전	0%	50% 트림	1,800원 이하
5/15 이후 (가이드 보수)	0%	추가 30% 트림	1,500원 이하
5/15 이후 (가이드 유지)	5% 검토	동일	1,800원
1Q26 OPM <10%	0%	추가 트림	1,200원 이하

12-D. 5/15 분기점 (1Q26 분기보고서)

시나리오 A: 흥아 가이드 보수 전환 (확률 60%)

Stolt 1Q26 톤 채택 → 13% → 9~10% 하향
시장 인지 → 단기 -15~20% 추가 하락
2,300원 이하 → 분할 매수 검토

시나리오 B: 흥아 가이드 유지 (확률 30%)

단기 횡보 또는 +5%
그러나 분기 OPM 실측이 진짜 카드
2Q26 (8월) 결과 대기

시나리오 C: 흥아 가이드 상향 (확률 10%)

호르무즈 상황 악화 + 톤마일 spike
단기 +20~30% 추가
본업 펀더 무관 → 매도 기회

12-E. 모니터링 체크리스트

[ ] 5/15 1Q26 분기보고서 — TCE / OPM / 가이드
[ ] Odfjell 1Q26 (5월 중) — 케미컬 양대 vs 흥아 톤 차이
[ ] 호르무즈 6.7% 노출 변화 (AIS 모니터)
[ ] 신조 발주 누적 (Clarkson 월간)
[ ] 한국 화학 6사 (LG/롯데/한화/금호/효성/대한유화) 실적

부록. v3 변화 요약

v2.1 → v3 진화

영역	v2.1	v3
호르무즈 노출	가설 26.7%	AIS 실측 6.7%
1Y 수익률	미확보	흥아 +85.9% / 케미컬 +30%
1Q26 데이터	미공개	Stolt 가이드 철회 (4/9)
TCE 시계열	단편적	20년 사이클 4국면
OPM 모델	단순	회귀식 0.0008×TCE−5.5
정상 PE	11~14x	8~12x 영구 하향
화학 리밸류 영향	정성적	4중 흡수 모델 (실효 절반)
Confidence	8.0	8.5
갭	-61%	-65~68%

6종 화학주 종목별 (Wave 11 + 13)

종목	분류	정상 PE	현재 PE	격차
LG화학	본업 거품	8~10x	(LGES 분리)	분리가치
롯데케미칼	리밸류 후보	7~9x	6x	정상 7.4 vs 현재 6 → 소폭 저평가
한화솔루션	강한 리밸류	10~12x	8x	태양광 모멘텀
금호석유	합리	6~8x	6x	정상
효성첨단소재	합리	7~9x	7x	정상
흥아해운	거품 우세	7x	21x	-67% (영구 프리미엄)

참고 — 분석 라인

v1: 8레이어 통합 (260430, 517줄) — 기본 프레임
v2: v1 + 화학 통합 (260430, 406줄) — 화학주 6종 비교
v2.1: 호르무즈 노출 가설 + Stolt 4년 PE
v3: 20년 시계열 + 1Q26 + 해리 검증 (이 문서)

다음 업데이트 트리거: 5/15 1Q26 분기보고서 또는 흥아 ±20% 가격 변동.

흥아해운 + 화학주 거품vs리밸류 v3 — 20년 시계열 + 1Q26 + 해리 검증