채권운용 4주차 강의노트

현물전략 + 금리파생 1~3회 | 2026년 3월 16일 ~ 3월 23일 신재훈 전무 (미래에셋자산운용) | 안형상 본부장 (키움자산운용) 전체 8파트 | 약 380분 강의 | 녹취 기반 정밀 정리 PDF: /tmp/채권운용_4주차_강의노트.pdf

파트 1: 현물전략 — 시장 전망과 채권 포트폴리오 (신재훈 전무, 65분)
파트 2: 금리파생 1회차 — 채권 가격, 듀레이션, 볼록성 (안형상 본부장, 85분)
파트 3: 금리파생 2-1 — 파생상품 기초, 선물, 선도금리 (안형상 본부장, 65분)
파트 4: 금리파생 2-2 — 듀레이션 매칭과 바스켓 차익거래 (안형상 본부장, 68분)
파트 5: 금리파생 3-1 복습 — 선물 가격과 IRS 기초 (안형상 본부장, 12분)
파트 6: 금리파생 3-2 — IRS 실무, BSS, 국민 포지션 (안형상 본부장, 31분)
파트 7: 금리파생 3-3 — FX, CRS, 2008 금융위기 (안형상 본부장, 39분+31분)
파트 8: 금리파생 3-4 — 닷컴 vs AI 버블, 구조화 채권 (안형상 본부장, 37분)
종합 테스트 (20문항)

파트 1: 현물전략 — 시장 전망과 채권 포트폴리오

강사: 신재훈 전무 (미래에셋자산운용) | 65분 10초

1-1. 시장 전망 커뮤니케이션: 2x2 매트릭스

채권 운용역이 시장 전망을 표현하는 기본 프레임워크는 방향(Bull/Bear)과 커브(Steep/Flat)의 2x2 조합이다. 여기에 크레딧 스프레드(Wide/Tight)를 추가하면 시장 뷰가 완성된다.

4가지 시장 전망 조합: - Bull Steep (금리 하락 + 커브 확대): 단기 매수, 롱듀레이션, 캐리+롤링 극대화 - Bull Flat (금리 하락 + 커브 축소): 장기 매수, 바벨전략, 볼록성 활용 - Bear Steep (금리 상승 + 커브 확대): 현금+단기, 듀레이션 축소, 방어적 - Bear Flat (금리 상승 + 커브 축소): 숏듀레이션, 단기 매도, 커브 플레이

"결국은 금리 커브 그다음에 섹터 신용 스프레드 섹터가 신용 스프레드죠. 그거에 대한 결론입니다."

1-2. 단기 금리 vs 장기 금리 결정 요인

단기 금리는 통화 정책의 영향을 주로 받는다. 장기 금리(끝단)는 통화 정책 + 수급 + 경기 전망 + 기대 인플레이션이 복합적으로 작용한다.

"금리가 패러렐하게 움직이지 않고 이렇게 기울기가 다이나믹하게 움직이면서 커브를 결정한다"

장단기 스프레드와 통화정책 사이클: - 기준금리 인상 국면: 장단기 스프레드 축소 (플랫) - 기준금리 인하 국면: 장단기 스프레드 확대 (스팁) - 일드커브 역전 (2년-10년 금리 역전): 경기 침체 예측 시그널

1-3. 롤링 효과와 캐리 전략

롤링 효과(Roll Effect): 채권을 보유하면 시간이 지남에 따라 잔존 만기가 줄어든다. 일드 커브가 스팁한(가파른) 구간에서는 만기 감소에 따른 금리 하락이 발생하여 추가 수익을 얻는다.

캐리(Carry): 이자 수익(YTM 기반, 매일 쌓이는 이자). 캐피탈 게인/로스: 금리 변동에 따른 가격 변동.

"코로나 때는 5년짜리 채권이 1.6%였어요... 이 캐피탈 로스를 커버를 할 수가 없는 거예요" "지금은 3.5%에서 4% 되는 채권이 그득하잖아요... 어느 정도 요 이자 수익 캐리가 보완을 해 줄 수 있다"

실전 팁: 카드채 3년 부근(2028년 후반~2029년 초반)이 스프레드가 좋은 구간이다.

1-4. 신용 스프레드 결정 요인과 계절성

결정 요인: 펀더멘탈(기업 신용도), 수급(발행량, 매수 수요), 변동성, 장단기 스프레드

계절성 패턴: | 분기 | 스프레드 동향 | 배경 | |------|-------------|------| | 1분기 | 항상 강함 (축소) | 연초 북빌딩, 매수 수요 집중 | | 2분기 | 박스권, 완만한 강세 | 안정적 수급 | | 3분기 | 확대 경향 | 발행 증가, 수요 감소 | | 연말 | 변동성 확대 + 비우호적 | 북클로징으로 수요 감소 |

주요 수치: - 더블A마이너스 3년 무보증 회사채 스프레드: 58.1bp - 카드채 AA+ → A+ 한 노치 하락 시 확대: 약 5.7bp - 저등급 한 노치 강등 시 스프레드 확대: 38bp - 100억 기준 50bp 확대, 듀레이션 3년: 1억 5천만원 손실

1-5. 지표물/비지표물 상대가치와 NSS 모형

온더런(On-the-run): 가장 최근 발행한 지표물(예: 국고 26-3). 오프더런(Off-the-run): 이전 지표물(예: 국고 25-8). 온더런은 유동성 프리미엄으로 금리가 낮다.

상대가치 트레이딩: 고평가된 지표물을 차입 매도 + 저평가된 비지표물 매수. 용어: "패다", "까다", "팔다" = 모두 매도.

"차입해서 매도하고 비지표물을 사는 전략을 상당히 많이 합니다"

NSS 모형(Nelson-Siegel-Svensson): 이론적 일드 커브를 산출하여 각 종목의 고평가/저평가 위치를 파악.

1-6. 한미 금리 상관성과 외국인 투자 패턴

한국 10년 금리와 미국 10년 금리는 상관성이 높으나 작년 4분기부터 디커플링 발생. 한국은 (1) 변동금리 의존도가 높고 (2) 기축통화국이 아니라 진폭이 제한적.

외국인 투자자 3유형: 1. 국채선물 투기적 투자자(스펙큘레이터): 금리에 가장 큰 영향 2. 글로벌 펀드(템플턴 등): 현물 위주 3. 해외 중앙은행: 현물 위주

"얘네들은 상투에서 팔지 않아요. 어깨에서... 추세가 꺾이는 거를 보고 매도를 하는 경향"

1-7. 컨트레리언 어프로치와 시장 심리

대중이 쏠렸을 때 되돌림 리스크. 휴먼 인덱스: 주변 의견이 한 방향이면 위험 신호. 오버슈팅: 시장은 적정 레벨에서 움직이지 않고 항상 오버슈팅한다.

"다 한 명의 예외도 없이... 그런 경우가 상당히 위험할 때가 많아"

1-8. 벤치마크 리밸런싱과 실무 팁

국고채 만기: 3/10, 6/10, 9/10, 12/10. 이표락 때 벤치마크 듀레이션이 길어지면 운용역들이 듀레이션 확대 필요.

"3월 9일 날 항상 선물 시장에서 투신사들이 종가로 매수를 해요"

핵심 원칙: 기준금리 인상 끝나면 금리 최대 랠리. 인하 끝나면 급등. 중앙은행은 후행한다.

파트 2: 채권 가격, 듀레이션, 볼록성

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 85분 9초

2-1. 채권 가격과 금리의 역관계

금리 상승 → 채권 가격 하락 / 금리 하락 → 채권 가격 상승. 채권만 "금리"라는 중간 변수 때문에 반대로 움직인다.

예금 비유: 5% 예금 후 6%로 상승하면 기가입자 손해, 4%로 하락하면 이익.

"엘리베이터에서 임원분이... 금리가 올라서 좋겠어... 철저하게 가입 예정자 입장에서 생각을 한 거예요"

2-2. 토탈리턴(Total Return) 분해

토탈리턴 = 인터레스트 게인 + 캐피탈 게인/로스 - 인터레스트 게인: YTM / 360 × 일수 - 캐피탈 게인/로스: -듀레이션 × 금리변동

빌 그로스가 1980년대 핌코(PIMCO)에서 토탈리턴 펀드를 처음 만들었다.

2-3. 듀레이션(Duration) — 가격 민감도

1953년 매컬레이(Macaulay) 논문. 금리 1% 변동 시 가격 변동률. 본질은 민감도이지 "가중 만기"가 아니다.

영구채 공식: Duration = (1+r)/r - 금리 5%: 21년 / 금리 4%: 26년 / 금리 3%: 33년

2-4. 영구채 논리와 자산 가격

주식/부동산 가격 = 영구채 프라이싱과 동일. - 듀레이션 20년 × 금리 1% 하락 = 자산가격 20% 상승 - 5% → 2% (3% 인하) = 자산가격 약 2배

"코로나 때 금리 인하했더니 주가가 두 배 이상 오르고 그 난리가 났었던 거예요"

2-5. 매컬레이 5대 정리

채권 가격과 금리는 반대로 움직인다
만기가 길수록 듀레이션이 크다
만기가 길수록 듀레이션 증가율 체감 (영구채 수렴)
금리 하락 시 가격 상승 > 상승 시 하락폭 (볼록성)
표면 이자율 높을수록 듀레이션 짧다

"채권쟁이들이 롱롱롱 하는 겁니다. 왜냐하면 금리가 하락하면 수익이 상승했을 때 손실보다 더 크니까"

2-6. 볼록성(Convexity)

공식: 가격변동 = -D×Δr + (1/2)×C×(Δr)²

시나리오	듀레이션만	컨벡시티 보정 후
30년채 금리 1% 상승	-20%	-17%
30년채 금리 1% 하락	+20%	+23%
상승/하락 차이		6%p

"30년 포장 기간 30년을 함부로 숏을 하면 안 되는 일입니다"

2-7. 키 레이트 듀레이션과 스프레드 듀레이션

키 레이트 듀레이션: 만기별로 듀레이션을 쪼개어 분석. 바벨 vs 불릿은 평균 듀레이션이 같아도 손익이 다르다.

스프레드 듀레이션: 크레딧물의 스프레드 변동에 대한 민감도. 국채 가중치 = 0.

사례: LH공사 복리채(듀레이션 약 28년), 2012년 "일본화" 우려 시 30년채 판매 드라이브에서 34bp 상승 → 6.8% 손실.

파트 3: 파생상품 기초, 선물, 선도금리

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 65분 17초

3-1. 파생상품 4가지 분류

유형	정의	특징
선도(Forward)	미래 시점에 가격 확정 (밧대기)	비표준화, 장외
선물(Futures)	표준화된 선도, 거래소 상장	일일 정산, 증거금
옵션(Option)	매수/매도 권리의 매매	매수 리스크 제한, 매도 무한
스왑(Swap)	동등하다고 합의하고 교환	IRS, CRS

3-2. 선도금리(Forward Rate)

현재 커브에 내재된 미래 금리. 예: 1년 금리 1%, 2년 금리 2% → 1년 후 1년 선도금리 = 약 3%.

"이 내재된 금리가 실제로 가서 맞냐 그렇지도 않아요"

3-3. FRA(Forward Rate Agreement)

미래 시점의 금리를 미리 확정하는 계약. 차액만 지급하며, 차액을 한 번 더 할인.

정산 예시: 원금 100억, 선도금리 1.5%, 실현금리 2%, 91일 → 차액 1,246만 5,753원

3-4. 본드 포워드(Bond Forward)

실물 채권 인수 선도 거래. 보험사들이 30년짜리 본드 포워드를 많이 사용(자산-부채 듀레이션 미스매치 해소).

3-5. 국채선물 구조와 가격 산출

쿠폰 5%짜리 가상 채권. 선물이 왜 104인가 (상자 비유): - 쿠폰 5% × 3년 = 15개, 현재 금리 3.5% × 3년 = 10.5개 - 차이 4.5 → 가격 약 104.5

선물 가격 → 금리 변동: 3년 선물 틱/3 = bp, 10년 선물 틱/10 = bp

선물 거래 목적: 헤지, 차익, 투기, 스프레드

3-6. 미국 금리 정책 역사 (1987~2000년대 초)

연도	사건	메커니즘
1987	블랙먼데이	주가 폭락 → Fed 인하 → 안정화 → 재인상
1990	S&L 위기	금리 인상 → 저축은행 역마진 → 파산
1994	멕시코 페소화 폭락	금리인하 → 자금유입 → 버블 → 인상 → 폭락
1997-98	아시아 금융위기	금리인하 → 아시아 투자 → 인상 → 위기
1998	LTCM 붕괴	러시아 루블 폭락 → 채권 휴지화

핵심 패턴: 금리인하 → 유동성 → 버블 → 금리인상 → 붕괴 → 금리인하 ... (반복)

파트 4: 듀레이션 매칭과 바스켓 차익거래

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 68분 27초

4-1. 헤지 거래의 저울 비유

듀레이션 × 액면(평가액) = 균형 추. 양쪽을 맞추는 것이 헤지.

"저울을 생각하시면 돼요."

듀레이션 매칭 예시: | 보유 채권 | 비율 | 필요 계약 수 | |----------|------|-----------| | 3년 100억 | 1배 | 100계약 | | 6년 100억 | 2배 | 200계약 | | 1년 100억 | 1/3배 | 33계약 | | 30년 100억 (듀레이션 ~18년) | 6배 | 약 600계약 |

오버헤지 실수: 선물 단가 110이면 10% 오버헤지. 반드시 평가액 기준으로 수량 조정.

4-2. 바스켓 차익거래의 비밀 — 44:36:20

균등 33%씩 매도하면 차익이 나지 않는다. 5년물 듀레이션이 과대 노출되기 때문.

해법: 듀레이션 가중 비중 44% : 36% : 20% (2년 : 3년 : 5년). 쉽게 2 : 2 : 1.

"시장에서 제가 만나본 딜러 중에 이거를 아는 사람은 단 한 명밖에 없었어요. 1조 8천 하던 그 한 명"

수익 규모: 300억 기준 연 약 4억. 대차 수수료 27bp → 피크 81bp.

4-3. 컨벡시티 효과 — 30년 매도의 함정

30년 매도 + 5년 매수(4배) 스프레드 거래에서 금리 1% 이동 시 컨벡시티 차이로 순손실/순이익 3% 발생. 증권사들이 금리 레벨 1.5% → 3% 이동 시 대규모 손절.

파트 5: 선물 가격과 IRS 기초 (복습)

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 12분 31초

5-1. 전회 복습 핵심

국채 선물 3년 = 쿠폰 5%짜리 가상 채권. 가격 103.93.

5-2. IRS Pay / Receive

용어	의미	금리 방향	등가 포지션
IRS Pay	고정 지급 + 변동 수취	상승 시 유리	채권 매도
IRS Receive	고정 수취 + 변동 지급	하락 시 유리	채권 매수

포지션 등가: 채권 매수 = 선물 매수 = IRS Receive / 채권 매도 = 선물 매도 = IRS Pay

파트 6: IRS 실무, BSS, 국민 포지션

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 31분 33초

6-1. IRS = 고정금리채 + FRN 합성

IRS Pay = 고정금리채 매도 + FRN 매수 → 실질 채권 매도 IRS Receive = 고정금리채 매수 + FRN 매도 → 실질 채권 매수

FRN은 금리 변동에 관계없이 가격이 거의 1만 원에 붙어 있다.

6-2. 본드-스왑 스프레드(BSS)

정의: IRS 금리 - KTB 금리. 이론상 양수이나 현실은 음수 지속.

BSS 마이너스 3가지 원인: 1. 외국계 은행 신용등급 우위 2. 스왑 펀드 붕괴 (2003년 SK네트웍스 분식 3.12) 3. 은행의 구조적 IRS Receive 수요

6-3. 국민 포지션

KTB 매수 + IRS Pay = 양수 캐리. 금융위기 때 BSS -100bp까지 확대되어 대규모 손실.

6-4. 변동금리 고정화 실무

변동→고정: FRN(CD+40bp) + IRS Receive(2.5%) → 고정 2.9%
고정→변동: 고정채 + IRS Pay(2.5%) → 변동화 (CD+40bp)

6-5. 시장 용어

IRS Pay가 많다 = Bid가 많다
IRS Receive가 많다 = Offer가 많다
암기: "R(Receive)→Offer" / "P(Pay)→Bid"

딜 시트: Trading Date에 부킹 필수 (Effective Date 아님).

파트 7: FX, CRS, 2008 금융위기 메커니즘

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 39분+31분

7-1. FX 기본 용어

용어	정의
스팟	현재 시점 환율 교환
포워드	미래 시점 환율 교환
FX 스왑	스팟+포워드 세트
바이앤셀	스팟 바이 + 포워드 셀 (달러 조달)
셀앤바이	스팟 셀 + 포워드 바이 (달러 공급)

7-2. 포워드 환율 공식 (시험 필수)

F = S × (1 + r국내) / (1 + r해외)

내국인 우대: 국내 금리가 분자(위). 국내 금리 > 해외 금리이면 포워드 프리미엄.

7-3. CRS(Cross Currency Swap)

원화 원금 교환 + 이자 교환 + 만기 시 역교환. LIBOR → SOFR 전환: 2023.7.3.

핵심 (5회 이상 반복): CRS 리시브 = 달러 조달 = FX 스왑 바이앤셀

컨트리 리스크 = IRS 금리 - CRS 금리

7-4. CRS 실무 활용

유형	사례	실효 금리
라이어빌리티 스왑	현대상선	3.7% (국내 4% 대비 저렴)
에셋 스왑	국민연금	3.7% (국내 3.3% 대비 높음)
외은 캐리트레이드	BOA 서울지점	KTB - CRS = 컨트리 리스크 수취

7-5. 2008 금융위기 — 포지션 누적과 붕괴

위기 전 쌓인 포지션 3가지: 1. 본드 스왑 스프레드 페이 포지션 대량 누적 2. 조선사 포워드 셀 → 은행 매칭 → 국내 채권 매수 3. 외은 지점 캐리 트레이드

위기 발생 순서: 1. 환율 폭등 2. 조선사 부도 (STX, 성동) → 포워드 달러 미수취 3. 글로벌 물동량 급감 → 해운사 부도 4. CRS 금리 폭락 → 마이너스 1.5% 5. 본사 달러 회수 → CRS 리시브 + 채권 매도 6. BSS 포지션 손절 → 추가 채권 매도 7. 옵션 매도 폭발 → 환율 2차 폭등

정부 대응: 한은 FX 스왑 셀앤바이 + 기재부 외평채 개입. 1997년(직접 달러 매도 → 고갈)과 달리 세련된 대응.

파트 8: 닷컴 vs AI 버블 비교, 구조화 채권

강사: 안형상 본부장 (키움자산운용) | 36분 57초

8-1. 닷컴 버블과 "곡괭이" 이론

시스코 = 서부 개척 시대의 곡괭이. 모든 기업이 장비 구매 → 시스코 캐피탈이 렌트까지 → 고객 파산 → 재고 폭증.

닷컴 붕괴 순서: 1. 피식자(서점) 1998년~ 하락 2. 인터넷 업체 1999년~ 하락 3. 채권 고점(금리 저점) 2000.1.20 — 주식보다 약 2개월 선행 4. 나스닥 고점 2000.3.10 5. S&P 고점 2000.3.24 6. 시스코(곡괭이) 고점 2000.3.27 — 나스닥보다 약 17일 늦음 7. 후방산업 가장 늦게 하락

8-2. AI 버블과 닷컴 비교

역할	닷컴	AI
곡괭이	시스코	하이퍼스케일러 (오라클, MS 등)
후방	납품사	NVIDIA, 삼성, 하이닉스

구조적 차이: 소버린 AI, 전력 제약, NVIDIA 독과점, AI 업체 미상장, 정부 부채. 오픈AI: 매출 30조 원, 적자 17조 원.

경제 사이클: IT 버블 → 초저금리 → 주택/금융 버블 → 초저금리 → AI 버블 → ?

8-3. 구조화 채권

유형	위험도
바닐라 FRN	낮음
레인지 어크루얼	중간
CMS	중간
파워 스프레드 (10~20배 레버리지)	높음
스티프너 (듀레이션 함정)	높음
ELS/키코 (옵션 매도)	매우 높음

8-4. 구조화 채권 3대 실무 원칙

원금 손실 구조 절대 금지
가격 검증: 비딩 경쟁 + 평가사 프라이싱 (건당 약 50만 원)
마진 인식: 액면 만원이지만 실제 가치는 약 9,970원 (세일즈 마진 30원)

8-5. 시험 대비 포스트잇

항목	정리
IRS Pay	= 채권 매도 = 금리 상승 베팅
IRS Receive	= 채권 매수 = 금리 하락 베팅
CRS Receive	= 달러 조달
Bid = Receive	Offer = Pay
포워드 공식	F = S × (1+r국내)/(1+r해외)
바스켓 비율	44:36:20

종합 테스트 (20문항)

Bull Flat 전망 시 적합한 전략 2가지를 쓰고, 볼록성 활용이 유리한 이유를 설명하시오.
더블A마이너스 3년 무보증 회사채 스프레드가 58.1bp이다. 100억 투자 시 스프레드가 50bp 확대되면(듀레이션 3년) 손실 금액은?
신용 스프레드의 계절성 패턴을 분기별로 설명하시오.
온더런/오프더런의 차이와, 지표물-비지표물 상대가치 트레이딩 전략을 설명하시오.
벤치마크 리밸런싱이 3월 9일 선물 시장에 미치는 영향을 설명하시오.
영구채 듀레이션 공식을 쓰고, 금리 5%와 3%에서 각각 듀레이션을 계산하시오.
매컬레이 5대 정리 중 4번째(볼록성)를 수식과 함께 설명하고, "채권쟁이가 롱을 좋아하는 이유"를 연결하시오.
30년채 금리 1% 상승 시 듀레이션만 고려한 손실과 컨벡시티 보정 후 손실의 차이를 계산하시오.
FRA 정산 계산: 원금 100억, 선도금리 1.5%, 실현금리 2%, 91일일 때 차액을 구하시오.
국채선물 3년물 가격이 약 104인 이유를 쿠폰 5%와 현재 시장금리의 관계로 설명하시오.
10년 선물 94틱 상승은 금리 몇 bp 변동에 해당하는가?
바스켓 차익거래에서 44:36:20 비율이 필요한 이유를 5년물 듀레이션 과대 노출과 연결하여 설명하시오.
오버헤지가 발생하는 메커니즘을 선물 단가 110인 경우를 예로 들어 설명하시오.
IRS가 "고정금리채 + FRN 합성"이라는 의미를 현금흐름 분해로 설명하시오.
BSS(본드-스왑 스프레드)가 마이너스를 유지하는 3가지 구조적 원인을 설명하시오.
"국민 포지션"의 구조와 금융위기 시 왜 대규모 손실이 발생했는지 설명하시오.
포워드 환율 공식을 쓰고, 국내 금리가 해외 금리보다 높을 때 포워드 프리미엄인 이유를 설명하시오.
2008 금융위기에서 CRS 금리가 마이너스 1.5%까지 하락한 메커니즘을 위기 전 쌓인 3가지 포지션과 연결하여 설명하시오.
닷컴 버블에서 피식자→포식자→나스닥→곡괭이→후방산업 순서로 고점이 형성된 논리를 설명하고, 현재 AI 사이클에 대입하시오.
구조화 채권의 3대 실무 원칙을 쓰고, 스티프너의 "듀레이션 함정"을 설명하시오.

부록: 핵심 키워드 인덱스

키워드	파트
2x2 전망 프레임	1
롤링 효과 / 캐리	1
온더런/오프더런	1
NSS 모형	1
외국인 트렌드 팔로잉	1
컨트레리언/휴먼 인덱스	1
벤치마크 리밸런싱	1
듀레이션	2, 3
매컬레이 5대 정리	2
토탈리턴	2
볼록성	2, 4
키레이트/스프레드 듀레이션	2
영구채/배당할인모형	2
파생상품 4분류	3
선도금리/FRA	3
본드 포워드	3
국채선물 구조	3
미국 금리 사이클	3
듀레이션 매칭/오버헤지	4
바스켓 차익거래 44:36:20	4
IRS Pay/Receive	5, 6
포지션 등가 관계	5
BSS	6
국민 포지션	6
FX 스팟/포워드/스왑	7
포워드 환율 공식	7
CRS	7
컨트리 리스크	7
라이어빌리티/에셋 스왑	7
2008 금융위기	7
닷컴 vs AI 버블	8
구조화 채권	8
구조화 채권 3대 원칙	8

600 데이터/630 학습자료/260320_채권운용_4주차_강의노트.md